第十一章 第一阶段：8/1985—12/1985

实验正式开始： 1985 年 8 月 18 日，星期日①

股市近来接受了一种观点，认为货币投放的高速增长预示着强势经济的到来。循环性股票开始上涨，而利率敏感型股票及国防工业股有所下挫。我必须决定跟追那种敞口倾向。对流行的观点我有所怀疑，但又拿不出足够的反证。于是，我干脆静观待变。基金股票主要由那些坚持从结构调整中获益的公司，以及具有自己独特循环方式的财产保险类股票所构成。

外汇方面，我一直倾向于软着陆的观点。事实上，我充分意识到了强势的经济会支持美元的汇价。市场上一片沽单，这会引发一次凌厉的反弹，尽管可能为时甚短。这样一来，美元空头就不是毫无风险的。因此，我大大削减了外汇头寸。然而由于下面将要谈到的原因，在此后几天里，我又恢复了原先的头寸。

对于软着陆，我一向很乐观，因为美元的贬值是政府有意为之，如果是自发的贬值那就要危险得多。由于里根总统赢得联任，政府机构很快地走上了正轨，协调性也较前好转。实际上，大循环的所有过热要素都进入了调整时期：银行界日益谨慎，预

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① 显示量子基金在第一阶段敞口和成绩的图表附 171 页后，表中数字(1)—(6)的注释见第 130 页。

算赤字正在削减，利率开始下调。

我的乐观态度由于下述见解而有所保留：过热要素的调整阶段最为危险。这种过热在一定程度上是有必要的，否则一开始就不会有经济增长，系统也无法正常运转。进一步说，调整过程本身也会积聚能量，从反向形成自我强化的倾向。

现在，一切都取决于经济的表现。只要经济力量在 1985 年下半年能够得

到加强，那就太平无事了。哪怕 1986 年（经济）再度疲软，到那时经济结构早已调整到位，足以应付得了。无论如何，那时候的各种可能性至少同当前的投资决策毫不搭界。

我自忖不够资格同专家们比见识，他们在预测经济的实际走向时拥有的资料要丰富得多。这也是我为什么固守循环性股票这一边线的原因。

消费支出是惟一重要的变量。有些专家警告说消费过分扩张，另一些专家则认为只要能赚到钱，美国消费者就有能力维持这种支出。我该听谁的呢？ 我的惟一优势就是反身性理论，它指导我躲开一边倒的舆论，注意到其中的消极方面。我确信，目前正是信贷紧缩时期，作为信贷担保的抵押物的价值仍在不断贬值，消费者的表现跟不上经济的刺激是比较合乎情理的。这是一个典型的凯恩斯主义问题：把马牵到了水边，可它会喝水吗？我还需要更多

的证据来反驳舆论。

最近，我注意到各种各样的信号。也许它们之中最有说服力的还是股市自己的表现，而市场表现之糟令人生疑。也许有人会提出疑问，我刚刚在前面讲过，市场总是有偏见的。现在又把市场作为有效的指示器，似乎不太一贯。但我也曾指出，市场自然有办法实现自己的预言。

各种经济报告也指出疲软正在持续。例如，汽车销量减少。我认为这些报告并不重要，因为当前的疲软是人所共知的，而通用汽车公司发起低利润率促销后的市场表现相对说来还要重要得多。有关今年谷物收成将创纪录的报告给我留下了深刻的印象，这意味着要么农业出口的困境加重，要么农产品价格补贴支出将大大增加。

各主要外币正在冲击汇率浮动上限。市场预期德国央行将要减息，但马克毫不让步。8 月 14 日，星期三，我决定建立半数的德国马克头寸。德国贴现率降低之后，马克依然坚挺，于是我建立了剩余的一半。星期四下午，联邦储备局宣布大大增加 M1 的供应，M3 的供应则相对温和。①债券开始下跌， 我意识到自己对外汇市场的看法正在经受考验。如果老一套的说法是正确的，对经济增长以及利率上扬的心理预期将导致外币贬值。但如果潮流已经转向，那么货币供应的增加，就会导致美元资产的持有者把其中部分货币供应转化为外币。事实证明，外币依然坚持挺，我的观点得到了加强。

新的证据接踵而至。星期五，房屋建筑开工率与牌照许可指标下挫，多家合居式建筑减少尤甚。这就证实了关于建筑业陷入困境的怀疑。在这种形势下，商业不动产的处境想必更糟。债券后来回升了，但股市依然低迷。

现在我敢打赌，步履蹒跚的经济即将滑入衰退：信贷的紧缩将压倒货币供应的增长。我猜想，M1 和 M3 的供应歧异，说明这匹马拒绝饮水。我准备在外币上保持最大限度的头寸，不论是长期的还是短期的，同时趁债券反弹抛空债券。如果外汇市场反应不强烈，也许我将不得不谨慎一些，并忍受外汇头寸中短期部分的损失。

也许有人会问，既然预测经济衰退，为什么还要抛空债券？我对衰退的预测是因美元贬值会导致长期利率上扬，大循环滑入反转齿轮。我知道现在售出是有些过早，因此我只设立了一个很小的起步头寸。与此同时，我也在考虑抛空股票，但只有在美元下挫引发反弹后才会付诸实施。在增持新的敞口前，外币与债券头寸都应准备就绪。

我的外汇头寸多数是德国马克，日元也占相当比重，不过我认为日元的变化要慢一些并且会拖后。在这里，我要解释一下日本的高储蓄率以及国内投资萎缩的现象。将储蓄投资于海外，日本成功地保持了大大超出国内消费的生产水平。沿着这条道路，日本发展成为世界经济的领导力量：高储蓄率， 持续出超以及积聚起来的海外资本相结合，不断增强日本的国力及其对世界的影响。日本欢迎大循环，希望它尽可能地延长。日本官员将这一政策表述为：“我们希望作为世界经济领导力量的美国能够继续繁荣，因为这将给紧随其后的我们带来繁荣。”实际上，美国之于日本，诚如汽车之于尾随其后的自行车手：减弱风力。日本希望尽可能地躲在美国后面，也非常愿意为此而支持美国的赤字预算。长期资本投资蜂拥而至，从 1983 年的 177 亿美元猛

① 按 1984 年美国联邦储备局的标准：M1，即现金货币，执行货币流通手段 M2 为流动性高的商业银行定期负债。M3 为非银行金融机构的负债。——译注

增到 1984 年的 497 亿美元，并且这一势头还在继续。这就是促使日元走弱的最重要因素。现在，既然美元的涨势已经扭转，日元对美元将会升值，不过它对欧洲货币的比价恐怕要下跌。

我很费了一些功夫才得出这个结论。在 70 年代，日本采取了稳定的高汇价政策，出口商必须克服很大的汇率障碍才能维持赢利。这一政策是极为成功的，它鼓励了最具竞争优势的产业，淘汰了那些过时的和不赚钱的产业。可以预想，当其他国家对日本的贸易出超日渐不能容忍的时候，日本会再度引入价格机制限制出口，而不大可能采取简单的配额限制法。这就意味着高汇价政策。

现在看来，当时我没有注意到两种情况的根本不同。在 70 年代，国内投资仍然颇有潜力，足以容纳被逼回的资本，高汇价成为资源配置的有效手段。现在的形势是资本净过剩，非得找到出路不可。于是，输出资本成了最佳方案。对日本产品的抵制仍是一块绊脚石，但日本人可以求助于宽大的信贷条件来克服它。因此，他们乐于提供资金来支持美国的赤字预算。

美国人的反应是相互矛盾的。有些政府部门主张日元升值，另一些则希望日本人收购美国政府的有价证券。富于讽刺意味的是，正是美国所施加的资本市场自由化的压力，导致今天日本人手中持有巨额美国国库券。美日两国利率差很大，有时甚至高达 6％。闸门一开，日本投资机构蜂拥而入。由于美元开始贬值，总体报酬率不再那么令人满意了，但这并未打消日本投资家的兴致。相反，他们似乎觉得美元贬值后风险小多了。同他们的美国对手相比，日本投资家的羊群心理更强，一旦他们动摇了，反向崩溃将会一发而不可收。不过这种可能性极小，政府将充当牧羊人，他们会采取一切必要的手段阻止崩溃。如果我分析得不错，他们很可能会维持适度的日元汇价，以保持市场中有利于美国政府债券的倾向。

下面是关于石油价格的分析。油价的下跌只是程度问题。生产能力大大超出需求，石油卡特尔正走向解体。除沙特阿拉伯和科威特之外，几乎每个欧佩克（OPEC）成员国都在油价上弄虚作假，其结果是沙特阿拉伯的石油产量降到了难以为继的程度，它在欧佩克中的影响也每下愈况。沙特夺回控制权的惟一方法就是发动一场价格大战，这将再次确认它作为低成本生产者的市场地位，然而沙特在政治上的软弱决定了这样做的结果只能是一场令沙特陷入瘫痪的僵局。市场人士都打起了精神准备应付即将到来的风暴，但表面上却风平浪静。因为没人愿意保持库存，所以现货价格坚挺。压迫时间越长， 则爆发越猛烈。供应曲线开始调头，许多产油国又必须维持一定的美元收入。如果油价下跌，他们就会试图增加销售，从而导致价格更快地下跌。最后， 高成本的生产者濒于破产，其中的大部分无力偿债。美国将被迫施行关税保护以挽救国内的生产商，这种保护措施还会扩展到墨西哥，——只要它仍然停留在恶性债务的起跑线上。

我的石油空头头寸已经为时不短了，这耗费了不少资金。期货沽出时的折扣很大：合约掉期每月需要差不多合约面值 2％的费用。现在我倾向于结束近几月来所持的头寸，再设一个明年春天的空头头寸，沽价可能会低得多， 但每月的折扣费也少得多。如果我的分析正确，崩溃来临越迟，其规模也就越大。

以上观点足以确立我所谓宏观经济投资决策的基础，但它们还不能回答下面的问题：大循环会如何发展？在这方面，我的水晶球还是模糊的。

其他各方面反应平静。衰退，即令发生了，想来也该是温和的。货币政策甚至在进入衰退之前就已经放松了；库存控制严厉；出口业也借着美元贬值的机会喘了口气，尽管实际见利还要推迟 6～18 个月。但另一些部门则不那么轻松。金融结构已经过分紧张，也许承受不住这次衰退：拖欠违约的自我强化过程将在国内国外迅速蔓延开来。金融管理当局很清楚这里边的危险，他们决心尽手中之权力避免这种情况。如果说要在衰退与通货膨胀之间作一选择，那么通货膨胀一定得分。这不是预言，而是对当前货币政策的把握。

通货膨胀并非一无是处：实际利率的降低以及商品价格的上涨可以缓解债务负担。问题是通货膨胀政策能否成功。它也许会诱发金融市场的过敏反应，导致美元流失以及名义利率上升。如果其他国家不愿意再支持我们的预算赤字，那一定会出现某种形式的 GNP（国民生产总值）萎缩。不过，到那时日本也许会继续向我们提供贷款，尽管这样做从总体上来看是赔本的。

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