第三章 外汇市场中的反身性①

反身性相互作用在股票市场中是间歇性的，而在货币市场上却是连续的。我试图证明，自由浮动汇率具有内在的不稳定性，并且，这种不稳定性是累积的，因此自由浮动汇率体系的最终崩溃几乎是毫无疑问的。

传统上认为，外汇市场的运动趋向于（货币供求的）均衡点，定值过高的汇率将刺激进口抑制出口，最后汇价将重新回到均衡水平。类似地，竞争能力的改善可以在汇率升高、贸易顺差下降和新均衡建立的过程中反映出来。投机活动不可能扰乱均衡的趋势——假如投机商们正确地预见了未来， 他们就促成了均衡；假如判断失误，他们自己会受到惩罚，虽然基本趋势可能会推迟，但终究是不可阻挡的。

然而，1973 年实行浮动汇率制度以来的历史经验驳斥了这一观点，不是基本因素确定汇率，倒是汇率找到了一条影响基本因素的途径。例如，坚挺的汇率抑制了通货膨胀，工资保持稳定，进口商品价格下降，当出口商品中含有很大份额的（经过加工的）进口商品时，一个国家就能够几乎无限制地保持竞争力，哪怕其货币持续稳定升值，德国在 70 年代中的经济表现就是如此。

事实是，国内通货膨胀率与货币汇率之间的关系不是单向的而是循环作用的。一方的变化可能先于另一方，但是一方为因一方为果的观点是站不住脚的，这是因为他们是彼此影响、相互加强的。将货币贬值的通货膨胀局面称为恶性循环，而将相反的情形称为良性循环，这样可能更为恰当。

恶性循环和良性循环的概念与市场均衡观念大相径庭。不过，只要反身性的、相互作用的自我加强关系能够无限期维持下去的话，它们也可以产生一种近乎均衡的状态。但实际情况并不是这样。自我加强的过程持续越久， 它本身也就越脆弱，最终还是要自我逆转，启动一轮反向的自我加强的过程。这是一个完整的周期，其显著特征是不仅汇率而且利率、通货膨胀率以及/ 或者经济活动的水平都发生了大幅度的波动。

参与者的偏向把一种不稳定的因素引进了这一系统。若系统具备内在的均衡趋势，那么参与者的偏向就无法扰乱它，充其量也只能引起一些随机性的、短期的波动。但是，当因果关系呈现出反身性特点时，参与者的偏向就可能产生、维持或破坏一个恶性的或良性的循环。更有甚者，主流偏向作为循环关系的组成成分之一而自行其是。它表现在作为贸易不平衡抵消因素的投机资本流动中，导致贸易顺差或逆差，无论在规模上还是在持续时间上都超出当它未曾介入时所可能达到的程度。当这种情况出现时，投机就成了一股破坏稳定的力量。

国际资本流动倾向于遵循一种类似于我们在股市中确认了的自我加强/ 自我消减的模式。但它不能直接运用，还必须对该模式进行重大修改使之符合货币市场的特点。在股票市场中，我们专注于两个变量间的反身性关系： 股票的价格和一个单一的基本趋势。我们试图建立最简单的模型，并因此而简化了本来复杂得多的事实。在外汇市场上，我们不可能只用两个变量，即使是最简单的模型也要求 7 个或 8 个变量。在这里，我选择了 4 项比率和 4 个数量指标，其含义分别如下：

① 本章写于 1985 年 4～5 月，改于 1986 年 6 月。

e：名义汇率（兑换一单位本币所需要外币的数量；↑e

=上升的趋势）； i：名义利率；

p：相对于国外价格水平的国内价格水平（↑P=国内价格增长快于国外价格，反之亦然）；

v：经济活动水平

N：非投机资本流动 ↑=流出增加

S：投机资本流动 ↓=流入增加

T：贸易平衡 ↑=盈余

B：政府预算 ↓=赤字

接下来的工作就是确定这些变量的相关性。不能奢望澄清所有的关系， 只能将讨论局限于建立简单模型所必须的几个关系上。换言之，我们的成果只是对货币运动的部分解释，而不是一个全面的理论。问题的焦点乃是汇率， 除非必要，否则不会引入其他变量。每个变量仅仅指明其变化的方向（↑，

↓）或量的序（＜，＞）而不涉及任何指标的定量描述。

开始之前，应该提出两点一般的看法，首先，变量的关系倾向于呈现为循环性的，即一个变量在与其他变量的关系中可能既是原因也是结果，我们用水平箭头（→）来标示因果关系；其次，这些变量间的关系不一定是内在和谐的，正是这种不和谐才推动了全局朝着某个方向运动，产生恶性的或良性的循环。均衡要求内在和谐，历史性变化则无此条件。用恶性循环和良性循环之类的术语来描述历史性的变化当然只是一种形象化的说法。各个组成部分之间的循环作用在整个系统处于运动之中时也可以被描述为一种螺旋形的运动。不仅如此，循环是良性的还是恶性的也要取决于观察的角度。

汇率是由外汇的供求所决定的。为了研究的方便，我们可以将供求因素归并于三个项目：贸易、非投机资本交易和投机资本交易。由此形成了最简单的自由浮动汇率模型：

（↓T+↑N+↑S）→↓e

换言之，这三个交易项目内的货币交易总额决定了汇率的走向。

我们的主要兴趣是研究参与者的偏向在汇率运动中的作用，为了便于研究，我们假设偏向仅仅表现在投机资本交易中（S），贸易（T）和非投机资本的流动（N）独立于预期，它们构成了“基本因素”。实际上，“基本因素” 也受到参与者关于未来汇率变化的预期的影响。贸易数据因结算时间的提前或滞后而歪曲了，这是尽人皆知的，而汇率预期对出口商和进口商的存货策略的影响就更不必说了。就资本流动而言，也许惟一完全不受预期影响的交易就是累积负债的利息支付。至于利息收入的再投资，则已经可以算作投机交易了。欠发达国家所偿还的银行债务应当看成是非投机性的，尽管其资产重组时的动机是投机性质的。直接投资呢？如果经理人员一心只盯着回报， 就应该归入投机性的，不过，这种投资多数会有一个主导性的企业动机。可见，投机交易与非投机交易之间还有很多中间层次，尽管如此，将他们划分为两个大类并不能算是过于远离现实的。

投机交易是我们关注的重点，因为它反映了参与者的偏向。投机资本为寻求最大的总回报而不断流动，总回报有三个构成要素：利率差价、汇率差价和当地货币的资本升值。考虑到第三个要素的具体情况千差万别，我们可以提出下面这个一般规律：投机资本为上升的利率和上升的汇率所吸引：

↑（e+i）→↓S

其中，汇率的作用远大于利率。只要币值略为下降，总收益就可能变成负值。基于同样的理由，如果一种升值的货币同时拥有利率优势，其总收益将超出金融资产常规业务中所允许的最大期望。

这并不是说利率差价不重要，但它们之所以重要乃是因为它们对汇率的影响，而这又取决于参与者的认知。有些时候相对利率似乎是主要的因素， 除此之外它们几乎完全被忽略了。比如，从 1982 年到 1986 年，资本流向利

率最高的货币，即美元，可是在 70 年代末期的瑞士，甚至将利率调整为负值也无法阻止资本的流入。此外，有关利率重要性的认识常常出错，例如，在1984 年 11 月之前，人们普遍认为美元的坚挺是由于高利率的吸引。然而， 利率下调后，美元并没有出现颓势，前述看法立刻声名扫地，美元汇率则依然如日中天。

汇率预期在外汇市场中所起的作用类似于股票市场中的股价预期，它是汲汲于总回报率的投资商们所最关心的。预期在股票市场中涉及的是全体投资人，而在货币市场中则是参与投机交易的投机商。

在股票市场中我们运用了重点考虑股票价格的变化方向而忽略股息收入的模型，这并未导致严重的失真，因为在繁荣/萧条的过程中股票价格的变动幅度远比股息收入重要。在外汇市场中存在着相似的情况，对未来汇率变化的预期构成了外汇投机交易的主要动机。

股票市场与外汇市场的主要区别在于：“基本因素”所起的作用不同。我们已经看到，“基本因素”即使对于股票市场来说也是相当模糊的，但至少我们没有理由怀疑股价在一定程度上是与基本因素相关联的。就外汇市场而言，贸易平衡显然是最重要的基本因素，可是，当美元在 1982 年至 1985 年期间表现坚挺的同时，美国的贸易收支却在不断恶化。基本因素对价格趋势的决定作用比之股票市场更为模糊，这一现象其实不难理解，答案就在于投机资本运动在外汇市场上的举足轻重的地位。

我们已经知道，投机资本主要是由汇率预期所激发的。就其受到投机资本流动的影响而言，汇率变化是一个纯粹的反身性的过程：预期之间相互影响，主流偏向自我强化畅行无阻，近乎为所欲为；市场高度不稳定，假如相反的偏向占了上风，也一样可以呼风唤雨。投机对市场影响的相对权重越大， 系统就越不稳定，总回报伴随着主流偏向的每一次变化而摇摆不定。

在前面对股票市场的讨论中，我们成功地辨别了一些反身性的变化过程，如集团企业的繁荣。当时，主流偏向构成了基本趋势的一个重要成分， 但是，这样纯粹的反身性过程是绝无仅有的。相形之下，在一个实行自由浮动汇率的体系中，反身性就成了普遍性。当然，不存在所谓纯粹的反身性情境。投机交易只是决定汇率的因素之一，在作出预期的过程中还必须考虑其他的因素。因此，预期并不是随心所欲、反复无常的，它们必然根植于自身以外的某种东西。一种主流偏向是如何确立起来的，以及更重要的，它们是

如何翻转过来的，这是摆在我们面前的最主要的问题。

没有普遍有效的答案。反身性过程呈现出遵循某一特定模式的倾向。在早期阶段，趋势必定是自我加强的，否则就会自行终止。而随着趋势的延伸， 它会变得更加脆弱。根据古典经济分析的法则，诸如贸易和利息支付等基本因素是站在这一趋势的对立面的，并且趋势对主流偏向越来越依赖。最后， 转折点出现了，同时，在时机成熟的情况下，一个自我加强的过程开始了向相反的方向运动。

在这个一般模式里，每一个过程都是独特的。作为反身性过程的本质特征，参与者的认知和相关的情境都不免受到这一过程本身的影响。结论是， 没有一个序列过程是重复的，甚至以循环方式相互作用的变量也不一定是相同的，因为在不同情况下其权重有所不同。

自从布雷顿森林体系崩溃以来，我们已经经历了美元的两次主要的反身性运动过程，英镑起码也不会更少。对照一下美元的这两次大变动将是富于启发性的，因为在这两个例子中贸易平衡和资本运动之间的相互作用是根本不同的。

70 年代末，美元走势疲软，在同欧洲大陆货币的比价中表现尤为明显，

到了 80 年代中期，美元走势回升，我们将前者称为卡特的恶性循环，将后者称为里根的良性循环。可以建立一个简单的模型来说明这两个趋势的区别。

70 年代末，德国马克坚挺（↑e），投机性收购是使其保持坚挺（↓S） 和维系良性循环的主要力量。起初，德国贸易顺差，货币坚挺有助于抑制物价，既然出口商品中包含了很大一部分（经过加工的）进口商品，作为名义汇率制约因素的实际汇率，与名义汇率或多或少地保持了稳定（■ep），并且其对贸易平衡的影响是可以忽略的（■T）。由于投机性资本流入占主导地位（↓S＞■T），良性循环就是自我加强的：

↑e→↓p→■（ep）→（■T＜↓S）→↑e

汇率升值的比例超过了利差，持有德国马克变得有利可图，投机性资本流入既是自我加强的又是水到渠成的。

德国的良性循环对于美国却成了恶性循环。汇率下降，通货膨胀加剧， 虽说名义利率上升了，但实际利率即令还没有跌成负数，也是低得可怜的。为了补偿资本外流，尝试了各种措施，其中以发行用德国马克和法国法郎赋值的所谓卡特债券最富戏剧性，但这些努力似乎毫无作用。最后，联邦储备局采取了严厉的货币政策。接着就是罗纳德·里根上台执政，美元开始持续地升值。

在里根的良性循环期间，坚挺的美元引起了美国贸易平衡的急剧恶化。与德国在 70 年代末的情况相比，美国没有贸易顺差作为货币升值的后盾，此外，升值没有产生足够的抑制通货膨胀的效应，货币升值的幅度与通货膨胀率的相对幅度不相匹配。美国的通货膨胀率走低，但别的国家的通货膨胀率也不高，结果是：利率飚升，美国出现了前所未有的贸易逆差。只要美元保持坚挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要经常项目赤字与资本项目盈余相匹配，美元就能够保持坚挺。以我们的符号表示：

（↑e+↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T）

这些模型显然是过于简单的。我们将在后边更深入地探讨里根的良性循环。在此要说明的一点是，不同的过程具有完全不同的结构。在 70 年代末的德国经济中，货币的升值以（相比于其他国家的）低通货膨胀率为后盾，贸易平衡在很大程度上未受影响，里根良性循环则是靠了利率差价——而不是低通货膨胀率——来牵引资本流入的，因此出现了不断增加的贸易逆差和强劲的资本流入相伴随的奇观，前者还勉强可以说成是某种均衡，而后者则完全是非均衡的了。资本的流入有赖于坚挺的美元，坚挺的美元则又有赖于不断加快的资本流入，这必然导致利息和债务负担（↑N）的节节上升。显然， 这个良性循环不可能无限期地持续下去。然而，只要它还在继续，任何敢于对抗这一潮流的货币投机者就不得不为此付出代价。投机活动无助于重建均衡，相反，它加强了这个趋势，从而加剧了终将得到矫正的不均衡。

虽然每一个自我加强的循环都是独特的，但我们还是可以对自由浮动汇率制度的运行作出一些普遍有效的概括。首先，在自我加强趋势的发展过程中，投机交易的权重趋于增长；第二，主流偏向是一种赶潮流的倾向。（自我加强的）趋势持续得越久，偏向也就越强；第三，趋势一旦建立起来，就会自我保持、自我发展，直到转折点出现，此后，又向相反方向启动一个自我加强的过程，换言之，外汇市场倾向于跨时段的大幅波动，一种趋势一旦形成就可能持续若干年。

我们可以看到，存在着三种相互支持和相互巩固的倾向：赶潮流的投机资本流动的增长加强了趋势，而强化了的趋势能够为赶潮流的偏向提供丰厚的报酬，投机的收益又引来新的资本流入。

良性循环持续得越久，以升值货币赋值的金融资产就越富于吸引力，汇率在计算总回报时的权重也就越高。对抗潮流的投资商渐渐地被淘汰出局， 只有顺势而为的才能生存下来，活跃在市场上。随着投机交易权重的增加， 其他因素的影响相对减弱，除了市场本身以外，再也没有什么可以引导投机商的了，而市场又是由顺势者所主导的。这就解释了美元在面临日益上升的贸易赤字的形势下为什么还能持续升值。最后，即使没有当局的干涉，市场也将达到一个转折点，当投机性资本流入无法补偿贸易逆差和上涨的待偿付利息时，这个趋势就会逆转。既然主流偏向是赶潮流的，投机资本将开始向相反的方向运动。如果发生了这种情况，逆向的运动就可能轻易地加速成为自由落体运动，原因很简单，投机和“基本因素”的流向是相同的。更重要的是，一旦投机商意识到趋势有变，市场上将会出现一个戏剧性的——如果说不是灾难性的——交易量的巨幅增长。趋势持续期间，投机性资本的流动固然也在不断增强，但是，一个逆向运动不仅涉及当前的资本流动还涉及累积的投机资本存量，趋势持续越久，累积数额越大。当然，情势有时也会相对缓和。一种情况是市场参与者并不是同时意识到趋势的变化，另一种情况是当局必然也会觉察到危险并采取一些措施以避免市场崩溃。剧情将以何种方式展开将是后面相关章节的主题。在此，我们只是试着建立一个普遍的命题。

将三个概括综合起来可以断言，投机活动具有日渐增强的不稳定性，这并不是因为投机资本流动最终必然逆转，而是因为逆转之前将会有很长的一段发展期。假如它们很快就不得不反转，那么投机资本交易将为市场提供深受欢迎的缓冲，调整过程也将因此而免于特别痛苦的局面。事实上，正因为

趋势难以逆转，参与者才会陷入对趋势的依赖，以至最终逆转的调整显得格外残酷。

有关“热钱”不断累积的概括很有可能不仅适用于循环内部，而且适用于从一个循环到另一个循环的转变，尽管浮动汇率的历史太短，还不能提供可靠的证据，但至少到目前为止是这样的——投机资本的运动规模在里根的良性循环中远比在卡特的恶性循环期间为大。对 30 年代的经验的研究也证明了“热钱”流动中的累积性增长①。只不过情况有些不同，因为当时汇率还不是自由浮动的。

只要真实利率高企而实物投资的回报较低，“热钱”就会持续累积，将资本转成升值的货币类别并保持其流动性比投资于实物资产获利更大。要使这个概括具有普遍有效性，就必须证明浮动汇率是与金融资产的高回报和实物投资的低回报相联系的。我们已经看到，如果正确地抓住了趋势，“热钱” 就可以赚取无与伦比的回报。只要有能力发动一轮趋势，这样的（高回报的） 结果将很有可能出现。实物资产则代表了硬币的反面，它们不能流动，无法利用趋势获利，出口商在货币升值时注定要遭殃。当然，贬值货币给出口商带来了意外的收益，但由于从前吃过苦头，出口商们不敢追加投资，他们宁肯以金融资产的形式持有利润，结果反而又促成了“热钱”数目的增加。这在英国表现得最为明显，当英镑在 1985 年跌至＄1.10 时，尽管获得了创纪录的利润，（英国）出口商们仍然拒绝扩大投资，多么英明的决定！到 1986 年 4 月时，英镑已升至＄1.50 以上，这样，不但升值的货币而且贬值的货币也都妨碍了实物投资并孕育了“热钱”的累积。

还有一个尝试性质的概括。当一个长期的趋势渐成强弩之末时，将会出现短期的反复振荡，这种现象毫不奇怪，追赶潮流者如今辨不清方向了。这个概括是试探性的，因为它的经验证据尚不充分，显然，它适用于美元于 1985 年逆转之际的表现。①

如果确定这些概括是有效的，自由浮动汇率体系的最后破产就是不可避免的。汇率变动如此剧烈，以致于要么必须由某种形式的政府干预对体系加以修改，要么它们就注定会崩溃。就这样，外汇市场为我的金融市场内在不稳定的观点提供了最有力的支持。根本不存在所谓内在的均衡趋势，只有采用谨慎的政策措施才能获得我们所希望的稳定性。

今天看来，这些结论恐怕无法打动读者，更谈不上是革命性的。但是， 在 1985 年 4～5 月间，当我提出这些观点时，它们理所当然地同当时主流的学说相矛盾。尽管对汇率的不稳定性早已怨声载道，但市场魔法的信念仍然坚实如恒，因此著名的 1985 年 9 月的广场协定令市场参与者震惊不已。直至今天，关于自由浮动汇率体系具有累积的不稳定性的观点仍然缺乏理论上的支持，希望我的努力能够对此有所贡献。

从浮动汇率体系开始运行时起，我一直在从事外汇投机的生意，但我未能取得常胜的记录。总的来说，1980 年以前获利颇丰，1981 年到 1985 年期

① R.努斯科：《国际货币史：两次大战间的教训》 Ragnar Nurske，International Currency Experience：Lessons of the Interwar Period（Geneva：League of Nations，Secretariat；Economic，Financial，and Transit DE-partment， 1944）

① 亨利·考夫曼：“信贷评论”Herry Kaufman，“Commentson Credit”Mory 3 ，1985.（New York：Salomon Brothers Inc.）

间亏损累累。我的方法是试验性的，更多地依据直觉而不是确定的信念。从性格上讲，我向来对抓住转折点比追随趋势更感兴趣。直到 1981 年，我还能抓住欧洲货币对美元的上升和下降的趋势，可是我过早地放弃了自己的头寸。既然错过了这一轮趋势，我觉得再去追赶潮流未免太跌份了，相反，我试图抓住反转点——不用说，未获成功。1984 年初期，我得到一些暂时的利润，接着又全部丧失了。在我写作本章时（1985 年 4～5 月），我已经重返市场捡起了美元投机交易，写作无疑有助于理清我的思想。

第三部分中记录的历时实验可以看做是这里所提出的理论的实际检验， 坦率地讲，这个理论还太抽象，对于如何作出具体预言谈不上有多大的用处。特别应该指出的是，转折点在实际发生之前是无法确定的，但是，我们将会看到，这个理论在解释交易活动的展开过程时是大有可为的。