1986 年 10 月 22 日 星期三

由于对资产组合中的日本部分深感忧虑，我缩短了自己的访华之行。在东京停顿一天之后，我现在正在赶往纽约的路上。

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近几天里东京股票市场的下挫看来已成定局。从整体上讲，市场下跌了近 15％，但是我手中的股票全部是不动产相关股，它们从最近的高价位上下跌了 25—40％。债券市场也趋于疲软，我在那里拥有巨额头寸。

经过全神贯注的思考，我很快弄清了其中的底蕴。日元的升值走得太远了，日本正在输给亚太地区的新兴工业国，出口公司受害尤甚。放松的货币政策不足以缓解这一局面，反而会变成反生产力的，因为可能会引发一场投机热潮，而最终则以崩溃收场。有鉴于此，行政当局已经决定积极鼓励资本输出而不是进一步调低利率以缓解日元的上行压力，这一政策获得了成功， 日元汇率稳定下来了，但股票和债券市场却崩溃了。

作为一名积极的参与者，我未能从这场十分典型的繁荣/萧条序列过程中及时脱身。现在已经被缠住，动弹不得。很显然，我应当设法退出市场，但是采取什么方式、又怎样选择时机呢？我不知道该怎么办，因为归根结底对市场所知有限，我准备为自己的无知付出高昂的代价。

整个情况有点令人尴尬，当我正在大写特写所谓“一代兴盛”的时候， 却被“罕见的崩盘”所套牢，然而事实就是如此，我确信，日本股票市场的崩溃将成为金融史上的一座里程碑。不论同谁相比，这场崩溃都可以算是经典式的，我们很可能也将会在自己的市场中目睹同样的过程。日本市场，从总体上讲，被过分地高估了。这种狂热逐渐地弥漫开来，从我自己的表现中就可以看出。日本央行的总裁澄田智，曾经反复发出警告，但市场对此置若罔闻。我刚刚听说单位信托曾经口头许诺保证投资者 9％的收益——简直是天方夜谭。我本来应该能够注意到投机过热的信号，但我未能给予以应有的重视。

惟一的借口是我从未在日本长期居留，上一次的短暂接触已经是十五年前的事情了。那时我是一个经纪人，为外国投资者提供咨询服务，因为我有内线，故而能识破危险，从容脱身。现在我自己成了一名外国投资者，我的命运在那些为市场繁荣所吸引偶尔涉足海外市场的投资者中间是极为典型的，在上升的市场中买入，在跌势市场中卖出，利润在纸面上实现，亏损在实际中发生。

当初吸引我奔赴日本市场的动机如今已不再成立，当时过多的游资涌入，带动地产与股票市场的繁荣。铁路股票，自 1973 年前次旺市以来一直十分稳定，现在却以资产价值的分数比例折扣出售。铁路公司有一套办法能够积聚资产而又不显示其收益，由于商业不动产的收益一向低于利率，他们可以通过借入资金投资于更多不动产的方式来掩盖其收益。这样一来，既能够获得实物增殖又可以坐享地产升值。毛病在于股东们从中得不到任何好处： 铁路公司受到管制，如果他们想要提高增长速度就不可能增派股利。可是风向开始变了，国营铁路私有化，必须表现出良好收益才有可能在公众市场中打开销路。此外，要想刺激国内需求，就要加快资产扩张的步伐，这意味着铁路公司需要额外的资金来源，于是，铁路公司及其承销商都欢迎该公司股票上扬，而绝大多数铁路公司也已经发行了价格上浮的有担保的债券。海外投资者们首先认识到了这一反身性的概念，但是只有在国内投资者敢跟进的前提下它才能够转化为现实。这种希望正在走向现实，在新财政年度的初始

（10 月 1 日），刚刚组建的单位信托（就是它们许诺给投资者 9％的收益率） 将不动产相关股票的价格和成交量都推到了创记录的水平，当时形成了一片购买的气氛。纽约市场崩盘后，富达国际信托投资基金（ Fidelity interna-tional investment Trust）被迫进行清偿，它在日本不动产相关股票中投资比重很大，不得不在日本进行抛售。当时我已经掌握了这一情况， 但却寄希望于下一次反弹的侥幸，可是反弹始终没能出现，下跌演变成为崩溃。不过，当时我的确没有意识到日本政府的政策转向了鼓励资本输出。日元汇价开始稳定，我本该领会这中间的暗示，但我当时正在自鸣得意，没有给予足够重视，这一责任无可回避。现在，反身性的概念开始从反方向发挥作用了。破坏股票市场的那些因素看来也会拖慢不动产增长的步伐。尽管在建筑业方面还会有一个大的增长，地价暴涨的繁荣局面恐怕不会再现了，所以我要力图最快、最好地摆脱自己的头寸。

我必须极其小心，以免感情用事重蹈覆辙。在此之前为新的态势所做的

（套期）保值未能保护我免于日本股灾的损害，事实上它们还额外增加了我的耗费。现在，日本股票市场中的损失我还可以消化，可是如果再加上别的什么亏损，那我将受到沉重的打击。因此，我不能坐以待毙，必须适应变化

了的环境。但是，新环境包括一些什么内容呢？

首先，日元升值似乎已经到头了，如果它现在贬值，比如说 10％的话， 那我丝毫不会感到奇怪。资本输出远远超出了经常项目的盈余，仅仅由于很大一部分资本交易经过了（套期）保值，近两个月内日元的供需状况才能保持平衡。当市场参与者们相信日元峰位已经过去了的时候，他们也许会更愿意吸纳美元，从而导致潮流的逆转。政府也不大可能允许日元下跌过猛，因为担心引发政治上的不利后果。

昨天，我抛出了手上全部的日元，接下去我打算建立一个大致半数于马克多头的日元空头。如果马克没有跟随日元同步下跌，我也许会进一步增加马克多头——一半是为了交叉抵补美元，一半是为了交叉抵补日元的变化。同时，我还打算削减半数的黄金多头，直至我对形势更加有把握时为止。

我还抛出了 20％的日本债券，这只是为了恢复资金调度中的弹性，不过我觉得在目前价位下跌的时期全部变现也许是个错误。收益已经增加了大约50～70 个基础点。同以前相反，政府似乎不打算再支持利率了，特别是在市场发生持续下跌以及日元疲软的背景之下。出于同样的考虑，我在美国政府债券上的空头同几个星期前相比已经没有很大意义了。日本投资者很可能会在下一轮拍卖中大显身手，到那时，欧佩克协议的效应也可以看得很清楚了， 我打算利用那个机会轧平我的空头，也许甚至进一步建立多头头寸。

基金的美国股票组合目前看来已经得到了理想的套头保护，我为此感到欣慰，也无意再做什么调整。实际上我更倾向于空头，但我控制住了自己， 以免再犯错误。我毫不犹豫地兑现了香港不动产股票的盈利，由于来自日本的买盘推动，这些股票的价位目前正处于峰位。

我还将非常乐意地在 11 月下半月合约到期时出售我的石油合约。事实

上，由于几乎在同一价位下做成了 1 月份的多头和 3 月份的空头，我就可以期望在更高的价位下抛出空盘。我预计，随着价格的上升，远期的贴水将会加大。

现在我确信，所谓“百年不遇牛市市场”已经终结，也许偶尔还会出现昙花一现式的投机，但肯定也是大不如昔，因为它的主要推动力量已经耗尽了。盲目的乐观情绪不可能在捉襟见肘匆忙调度的气氛之下重建，但这是一个成熟的牛市市场所不可或缺的。同人们的预期相反，转势过程并不激烈， 尽管在意大利、法国以及现在在日本发生了典型的崩盘。在美国，最近乎爆发崩溃的时刻是在 9 月份，当时出现了共同基金清偿的短暂浪潮。我因自己未能充分地理解这些信号的意义而痛心疾首，事实是牛市市场还没有达到充分的发展即已被货币当局截断了。他们还可以把利率再向下调，但效果将不会再同以前一样了。牛市市场的基础在于由实物资产转向货币资产的跃进， 进一步的货币刺激很可能会引发一场跃向流动资产的悸动，其中也包括黄金。

目前市场正处于暂时的平静，欧佩克总算是达成了某种程度的默契，但是仍然缺乏巩固的基础；汇率已经稳定，但缺乏适当

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的国际合作；在税务改革生效前，美国经济正赢得短暂的喘息机会；出于同样的原因，股票市场也得到了那些必须在年终前履行的合约的支持，下一年将会给我们带来些什么呢？