9 防范金融风险与维护金融安全

习近平总书记在党的十九大报告中提出：“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”金融是国之重器，是国民经济的血脉。要把握好服务实体经济、深化金融改革和防控金融风险“三位一体”的金融工作主题，把服务实体经济作为根本目的，把深化金融改革作为根本动力，把防范化解系统性风险作为核心目标，促进经济与金融良性循环，共生共荣。2017年7月14日至15日，习总书记在第五次全国金融工作会议上指出：“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。”本文主要分析当前我国存在的金融风险隐患及如何维护我国的金融安全。

一、当前我国存在的金融风险隐患

当前，分析中国的金融风险问题，有两个基本的背景：一个是中国经济增长速度放缓，另一个是中国正在大力推进金融市场化改革。经济增长速度放缓会导致不良贷款率的提升，增加银行的信贷风险、市场风险和流动性风险，推动银行进军新的资产类别和业务模式。金融危机往往发生在技术革命和所谓的经济奇迹之后，因为投资者和政策制定者开始高估潜在的经济增长率。政策制定者可能会把潜在增长率的结构性下滑误解为周期性下滑，并采用扩张性政策来刺激经济增长，导致实际GDP增速进一步偏离潜在水平，从而为经济过热和最终的痛苦调整播下恶种。潜在增长率下滑是一个很好的衡量金融危机的先行指标。与此同时，金融市场化改革允许更多的银行超越之前简单的存贷款业务，促使各种非银行金融机构和金融市场业务快速增长，混业经营的趋势已经非常明显。而当前的金融监管现状还跟不上金融机构的混业经营的步伐，导致监管的空白和重叠。另外，随着互联网金融的快速发展以及金融全球化浪潮的推动，我国的金融科技风险和外部冲击风险不容小觑。

（一）中国经济高杠杆风险隐患

所谓的杠杆指的是借入资金以扩大经营，通俗讲即是以小（少量资本金）博大（更大的总资产）。学术界已将杠杆水平抬升确定为一个预测金融危机的简单有效的先行指标。直观地说，杠杆水平作为金融危机的先行指标是有道理的。纵观历史，经济泡沫之前通常都会经历经济奇迹，有的真实，有的虚幻。20世纪70年代初至今，大宗商品价格、货币汇率、资产价格的波动超过以往任何时期，金融危机发生频率之高、影响程度之大、涉及范围之广，为以往所未见。短短四十多年时间，已出现四轮银行危机，每轮危机导致大量银行破产。这四轮危机有一个共同特点，就是都伴随着信贷供给的快速上涨。某些危机的发生似乎为下一轮的不同国家的信贷供给快速上涨奠定了基础。虽然导致信贷膨胀的外部冲击背景各不相同，但金融危机的爆发主要源于信贷膨胀。正如一句法国谚语所说，“某一事物变幻越多，其本质就越难改变”。现象变幻无穷，本质却始终如一。绝大多数危机爆发前都伴随信贷泡沫，这正是危机的共性。

那么中国当前是否存在由于经济增速放缓而有可能引发的银行部门信贷风险、债券市场的违约风险、政府债务风险和房地产泡沫风险？这四种风险归结为一点，就是信贷膨胀引发的高杠杆风险。一般来讲，衡量杠杆率的指标分为两种：一种称之为总指标，以国内信贷占GDP的比重来衡量经济杠杆率，高的经济杠杆率存在风险隐患，是金融危机的先行指标。另一种称之为分部门指标，即政府部门杠杆率、非金融企业杠杆率和金融机构杠杆率。首先从总指标来看，国际上普遍存在一个“5-30”规则——即主要经济体在金融危机爆发前杠杆率急剧上升，通常危机爆发前的五年时间内信贷占GDP的比重会上升约30个百分点。中国国内信贷占GDP的比重从2011年的111%迅速上升至2016年的143%，上升32个百分点。32%确实意味着信贷过度扩张，应当引起监管机构的警惕。下面分别从分部门指标来分析，即政府部门杠杆、非金融企业杠杆和金融机构杠杆。

1.地方政府债务风险

政府部门杠杆率用政府债务占GDP比重来衡量。截至2016年末，我国地方政府债务余额15.32万亿元，地方政府债务率为80.5%。纳入预算管理的中央国债余额12.01万亿元，两项合计，我国政府债务27.33万亿元，负债率为36.7%。我国政府整体负债率不仅低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。尽管地方债风险总体可控，但局部地区债务高企仍需引起重视。2015年已有8省份债务率超警戒线。再加上现在的经济增长趋势下行，房地产市场调整，地方财政来自于土地收入的比例在下降，或者不稳定。不排除地方政府不能够兑付到期债券本息的情况。融资平台存量债务仍有后遗症，需高度警惕隐性债务蔓延。有部分地方政府负债被“隐蔽”：43号文实施以后，一种是地方政府融资平台通过企业形式来借钱，算入国有企业的负债，政府债变成了企业债；还有一种就是通过PPP模式，企业应该以股权形式投入，但现实操作中，“股”实际上是“债”，企业怕有风险，地方政府给企业提供债务和利息的保障偿还水平，“明股实债”情况很多。

2.企业债务风险需高度警惕

企业债务问题实质上是企业资本结构问题。诺奖获得者Modigliani和Miller提出的“MM定理”：企业资本结构与企业的价值无关。因此企业负债根本不存在“过高”的问题，但MM定理是在无所得税、无破产风险、资本市场充分有效、交易成本为零等苛刻条件下形成的。从实际经验来看，负债率提高在增加企业价值的同时，企业破产风险和成本也会随之增加。因此，企业负债率绝非越高越好。超过平衡状态负债，会对企业长期持续经营产生不可低估的负面影响。企业在资产负债表失衡的情况下，其经营目标可能从“利润最大化”转为“负债最小化”，即所有现金流都用于还债，从而形成一种不事生产、专门还债的信用紧缩局面。高负债还可能使企业丧失融资能力，发生“债务紧缩”。企业偿债能力衰降，则会生成金融体系的巨额不良资产，引发债务性的金融危机。

30多年来，在以高投入和高负债维持高增长的大背景下，企业不断加大举债投资规模，扩大产能占领更多市场份额，以致多数行业产能过剩。金融危机以来，在欧美艰难“去杠杆”的情况下，中国不少区域和行业，却实施了更大的产能扩张，进一步加剧了产能过剩矛盾，并导致全要素生产率降低、投资回报下降、企业偿债能力进一步降低。对生产性企业而言，产能过剩加剧与偿债能力降低，可能形成“去杠杆”的双向“负螺旋”。其中，国有企业的“去杠杆”任务更是重中之重。2015年底，我国国有企业的资产负债率为65.7%，其中中央企业的负债率是72.7%。但国企和央企的资产报酬率却在逐年下降，国企从2007年的6.4%降到2015年的2.9%，央企从2007年的7.1%降到2015年的3.4%。因此产生了“僵尸企业”。“僵尸企业”对经济的危害是十分巨大的：第一，“僵尸企业”需要金融机构或财政资金不断输血，浪费了宝贵的金融资源。第二，“僵尸企业”掩盖银行等金融机构坏账率，危及金融稳定，可能最终引发更大的金融危机。第三，“僵尸企业”扭曲了市场激励机制，导致低效驱逐高效（劣币驱逐良币），使企业失去了提高效率、寻找有效出路、主动进行破坏性创新的动力。由于“僵尸企业”一般都是产能过剩企业，处于生产力水平较低的夕阳或落后行业，给其输血阻碍了发展方式转变，妨碍了产业结构的优化调整。

3.金融杠杆及其背后的房地产泡沫破裂风险

根据银监会统计数据，我国银行业资产规模从2010年年底的94.26万亿元增长至2017年4月底的231.95万亿，是2010年年底的2.46倍。其中，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行的资产规模分别从45.88万亿、14.86万亿、7.85万亿增长至2017年4月底的83.28万亿、43.36万亿、29.26万亿，分别是2010年年底的1.82倍、2.92倍、3.73倍。虽然银行业的资产规模急剧扩张，但由于受到监管的限制银行业的杠杆水平并未有大幅攀升。相反，银行业整体的杠杆水平在近年来反而有所下降。2017年4月底，银行业整体的杠杆倍数为12.82倍，而2010年年底则为16.19倍。当然，值得注意的是，虽然大型商业银行和股份制商业银行的杠杆水平在近年来有所下降，但城市商业银行的杠杆水平在2015年以来却是处于上升趋势的。城市商业银行2014年年底的杠杆倍数为14.5倍，而在2017年4月底则上升至15.26倍。由此可见，银行业的杠杆目前存在内部分化，大型商业银行和股份制银行等大行降杠杆的同时，城市商业银行等小行则在加杠杆。

虽然银行杠杆总体不高，但房地产贷款在贷款余额中占比非常高。

房地产泡沫是事关中国经济金融和社会发展全局的重大问题。放任房地产泡沫发展，后果不堪设想。过去两百年的历次金融危机告诉我们，十次危机九次是祸起萧墙——栽倒在房地产上。当前我国最大的潜在资产泡沫是房地产。现阶段，北京、上海、杭州、深圳等多地房价在短短半年至一年的时间内翻倍，甚至连翻数倍，引发更多购房者恐慌入市，房价进一步被推升，楼市深陷房价泡沫陷阱。让过热的房地产软着陆，中国经济才有未来。如果任由房价过快上涨，必将带来一系列风险。

（二）金融混业经营风险

当前，我国金融体系的格局已经悄然发生了变化，不同类型金融机构间、金融机构与金融市场间以及不同金融市场之间出现了更为紧密的联系。越来越多的资本通过非银行渠道成为表外业务。与传统银行业不同，这些新渠道将各类金融机构联系到一起。也就是说，不同业态的分界越来越模糊，甚至出现了一定程度的交叠，银行业正在从传统分业经营模式转为混业经营的模式。

1.影子银行连接银行、证券和保险

一是商业银行表外业务发展迅猛。商业银行表外业务的发展是由多方面因素推动的。第一，国际金融危机爆发后，我国推出“四万亿”经济刺激计划，大力推动基建投资，同时也带动了政府平台和房地产投资的迅速扩张。基础建设投资的后续融资有较强刚性，银行贷款规模受到限制后，需通过其他渠道来满足，这就促进了表外业务的发展。第二，银行客户对资产保值增值的诉求不断提高，存款渠道收益有限，而表外业务顺应了这种诉求。因此，银行为了争夺资源，不断创新各类表外业务。

第三，利率市场化严重挤压了银行的存贷利差空间，各商业银行纷纷将目标转向了表外业务。表外业务通过与信托公司和资产管理公司合作，规避资本充足率和准备金的要求，达到降低成本和有效规避资产方面监管的目标。

二是影子银行等非银行金融机构的数量和规模都大幅增加。2010年以来，在传统银行信贷不能满足实体经济的背景下，企业开始寻求其他的融资方式，影子银行业务也应运而生。货币市场共同基金、信托公司、资产管理公司等都经历了快速的增长。以信托公司为例，信托机构一方面发行信托产品，向实体企业提供资金，另一方面与银行理财资金对接，将产品转卖给银行。这种发行并转售的方式，被称为通道业务。在需求方，企业通过以通道业务为代表的影子银行体系获得资金，在供给方，银行将自身的表外业务与影子银行对接，规避了监管。在供求双方力量共同作用下，我国影子银行体系在2011年后得到了快速的发展。整体上看，我国影子银行系统在我国金融体系中的重要性不断提升，影响日益深远。

2.同业杠杆风险在逐步显现

目前主流的金融加杠杆过程可被归纳为“同业杠杆”，在货币宽松推动信用快速扩张时期，金融机构不仅通过实体信贷扩张放大自身杠杆，还利用较低的短端负债利率，放大同业杠杆，进行政策套利。资金流转路径为“金融机构A-->金融机构B-->实体部门贷款-->实体部门存款-->金融机构A或B”，若金融机构A-->金融机构B是表内资金向表外转移的过程，那么这样的同业杠杆模式，实为影子银行模式。若机构A为大行，金融机构B为中小行，那么这样的同业杠杆模式可以对应到目前同业存单和委外投资撬动的结构性杠杆模式。

与传统的信贷模式不同，这种同业杠杆模式不仅由传统的信贷需求驱动，而且更是受到金融机构套利动机的驱使，不仅放大了传统信贷模式下的信用风险，同时还暴露了利率波动下随之而来的流动性风险敞口。

金融杠杆的链条变长使得风险结构日益复杂。“通道业务”或“信用中介”无法真实穿透，暗中抬升了资金投向的风险水平，扩大银行自身的杠杆。

3.资产证券化使风险链条加长

2002—2006年，资产证券化对美国房地产泡沫膨胀起到推波助澜的作用。投资银行以抵押贷款为基础，按照信用风险及到期时间进行打包，将其进行信用增进后，以资产包的本息现金流，设计出资产证券（ABSs）等一系列衍生产品。资产证券比单一信托产品具有更好的流动性。通过证券化等金融创新手段，银行可分散单一信贷项目风险，并获得更好的流动性，因此抵押贷款的信贷扩张进一步加速。

金融风险包含资产证券化风险，资产证券化风险是金融风险的重要组成部分，尤其是当美国次贷危机爆发以后，人们逐步意识到资产证券化风险远比我们想象的要复杂得多。资产证券化风险与金融风险成因理论有密切的联系，能引起金融风险的原因同时也是资产证券化风险产生的主要原因。第一，金融不稳定理论适用于资产证券化风险的研究。随着经济周期性的波动，金融市场会出现不稳定性，尤其是当经济增长放缓并开始走下坡路，任何阻断贷款流向生产部门的事件都会引发违约和企业破产，影响很快波及金融部门，金融机构的破产效应迅速传递开来，金融风险相应产生。第二，金融信息不对称理论适用于资产证券化风险的研究。资产证券化是一项高度复杂的金融创新工具，很多产品是金融从业人员专门设计的，外行人很难完全理解，更别说普通老百姓了。所以这自然会出现信息不对称问题，当一方缺乏另一方的行动信息，这时拥有信息的一方就可以利用这种信息优势，从事使自身利益最大化但损害另一方利益的行为。这种信息不对称的情况同样适用于资产证券化风险。

（三）金融科技对金融稳定带来的影响

金融活动是一国最为重要的经济活动类型之一，涉及国家金融安全、经济秩序稳定和社会稳定发展。近年来，金融科技概念在全球范围内迅速兴起，引起了国际组织和各国监管机构的广泛关注。如何通过金融与科技的有机结合，探索完善金融服务和监管模式，更好地实现安全与效率的平衡，是市场机构和监管部门共同面临的重要课题。2016年3月，全球金融治理的牵头机构——金融稳定理事会发布了《金融科技的描述与分析框架报告》，第一次在国际组织层面对金融科技做出了初步定义，即金融科技是指通过技术手段推动金融创新，形成对金融市场、金融机构及金融服务产生重大影响的业务模式、技术应用以及流程和产品。在金融科技的概念范畴中，区块链被广泛认为是最具发展潜力的代表性技术，也最有可能对现有金融业务模式产生重大甚至可能是颠覆性的影响。

这也是其受到国际组织、各国监管当局和金融机构广泛关注的重要原因。

其逻辑为：当一笔交易发生后，交易参与者可以向网络提交该笔交易信息，交易信息经过加密后变得不可篡改，并以命名为区块的数据包形式存在。

每一个区块都需要同时发送给网络中的其他参与者，与这些参与者分布式账户中记载的历史信息同步比对验证，只有网络中绝大多数参与者均认可其真实性和有效性，该区块才能存入网络中各参与者的分布式账户，并与账户中以前存档的区块相链接，形成区块链。它由一个个的区块数据组成，每个区块上都包含了数据、时间戳、关联到上一个区块的信息以及相应的可执行代码。该技术最早应用于“比特币”等虚拟数字货币的生成、存储和交易，目前正探索向支付清算、会计、审计、证券交易、风险管理等领域扩展。

近年来，我国比特币交易活跃，价格从2017年初的一枚7000元人民币左右一路飙升至2017年8月的28000元人民币。比特币的发展逐渐失去了其作为虚拟商品的特性，转而成为投资者追求短期利益的手段，被投资者用来交易以赚取买卖差价。在中国，比特币的持有量仅占全球总量的7%，但交易量占全球的80%以上，如此高的换手率凸显出部分人的投机心理。国内80%以上的比特币投资者为了追求短期盈利，只有不到14%的用户打算长期持有。比特币价格容易被控制，价格暴涨暴跌引发的投机风险不容忽视，而且这种风险有可能逐渐蔓延至整个金融领域。

第一，区块链金融增加了引发系统性金融风险的可能性。区块链金融提供跨市场、跨机构、跨地域的金融服务时，会使金融风险的传染性更强，波及面更广，传播速度更快。同时，金融科技将加深金融业、科技企业和市场基础设施运营企业的融合，增加金融行业的复杂性。部分科技公司在信息科技风险管理方面的局限性，有可能导致相关风险在三类企业之间传递，增加系统性风险。

第二，区块链金融增加信息科技风险等操作风险。区块链金融虽然推动了金融服务和基础设施的线上化、开放化，同时也使得技术依赖风险和网络安全风险进一步集聚。目前已有部分第三方合作机构因系统缺陷导致金融交易数据泄露的案例。具体来看，这种技术风险分为以下三类：一是交易被篡改的风险。区块链节点通过掌握全网超过50%的算力就有能力成功篡改和伪造区块链数据。以比特币为例，据统计，中国大型矿池的算力总和已占全网总算力的60%以上，如果这些矿池是恶意区块，理论上就可以通过合作实施51%攻击。尤其值得警惕的是，随着区块链技术的发展，攻破区块链的成本会逐渐降低，区块链系统遭受攻击的可能性将会提升。二是私钥丢失的风险。私钥是区块链上使用财产的唯一凭证，仅资产所有人知晓。如果用户由于种种原因丢失私钥，那么其资产追回的可能性几乎是零。三是隐私泄露的风险。为了实现数据传输，区块链的每个节点都有一个地址标识。虽然地址标识与人物身份不关联，但随着身份甄别技术的发展，实现重点目标的定位和识别是有可能的，这就会导致隐私的泄露。

第三，区块链拓宽了金融风险的波及范围。区块链金融服务的众多长尾客户风险识别和承受能力弱，更容易产生羊群相应，一旦发生风险，羊群效应会更突出。长尾客户的行为更易趋同，可能在市场中导致更多的“同买同卖、同涨同跌”现象，加剧市场的波动和共振。

第四，区块链对金融监管部门和中央银行专业能力形成挑战。监管者可能难以快速配备相应的专业资源，及时更新知识结构，识别潜在风险，从而影响监管有效性。区块链金融的发展还容易产生监管套利和监管空白。某些科技创新可能游离至监管体系之外，变相规避监管，造成监管套利。部分金融科技业务具有一定的货币创造功能，使得传统货币层次边界变得模糊，仅盯住广义货币供应量的数量级货币政策效果会降低。

伴随着互联网支付等电子货币规模的快速扩张，将会减少流通中的现金数量，使得货币乘数、流通速度以及需求函数的估算等面临更多不确定性。

（四）外部冲击风险

美国货币政策变化影响人民币汇率。2015年以来，美联储连续加息，中国由之前的双顺差转变为“经常项目顺差、资本项目逆差”的新常态，资本流出压力加大，人民币出现较大幅度的贬值。人民币贬值和资本外流互为因果，为中国经济的平稳发展带来隐患。同时，中国面临金融制裁的风险。美元，作为当今世界货币体系的中心货币，是支撑美国国际体系中心地位的重要支柱。一方面，美国可以通过自身金融力量截断其他国家获取美元的能力；另一方面，美国可以通过自身在国际金融体系中的巨大影响，要求国际金融组织机构停止对被制裁国提供美元结算服务。SWIFT（环球银行间金融电讯协会）和CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统）被誉为是“全球银行业的神经中枢”，它是全球贸易金融支付和结算的最重要渠道。从美国金融制裁有关立法和实践来看，以货币当局外汇储备资产为代表的官方外汇资产最易遭到有关冻结。中国由于高居全球官方外汇储备最高规模，在金融制裁层面的风险暴露敞口最大。在交易层面，虽然人民币本币结算规模在持续上涨，但中国对外贸易、投资的主要结算方式仍然是美元。尤其是在大宗商品进口的计价、支付、清算上，主要是美元。这意味着在美元支付清算层面中国将受到制裁影响。此外，中国金融机构日益全球化，在世界各地设立机构，业务越发展，越会受到美国金融制裁的约束。

二、维护我国金融安全

针对出人意料的“黑天鹅”（小概率风险事件）和熟视无睹的“灰犀牛”（大概率风险事件），维护金融安全要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置。

（一）降低杠杆率以维护国家金融安全

正如治疗糖尿病的唯一方式几乎就是防止糖尿病，去杠杆的最好药方是预防杠杆率过高。而预防杠杆率过高的“牛鼻子”就在金融领域。

作为现代经济的核心要素，金融在经济发展中扮演着杠杆和助推器的作用，有效利用好金融的杠杆作用，能够高效组织和配置各类资金，极大地促进经济社会的发展进程。但是，过度使用高杠杆，则是引发金融危机的重要原因。要真正解决好我国杠杆率的问题，不能简单就事论事或囫囵吞枣式笼统地谈杠杆率，大框架上还是要结合深化金融改革实现经济的去杠杆。

第一，发行市政债券，推动地方政府融资公开透明化。推动地方政府融资公开透明化，就是要做到“堵后门+修围墙+开正门”。“堵后门”就是要整顿地方政府债务乱象。“修围墙”就是要规范政府债务的形成机制。“开正门”就是要赋予地方政府举债权，以规范透明的举债方式替代隐性负债。“十三五”期间，应以更透明、更市场化的市政债券融资逐步取代融资平台融资。修订与完善相关法律法规，为市政债券打开法律通道。当然，对于地方政府发行地方债也需要一定的配套条件，其中一个主要的配套条件就是编制地方政府的资产负债表。

第二，继续优化融资结构，提高直接融资比重。当前，我国社会融资中依然以银行贷款这一间接融资渠道为主，融资结构的不完善在一定程度上影响了供给端的管理。我国以银行为主导的间接金融体制具有以下结构性缺陷：一是对创新支持不足，对传统产业和大企业支持过度；二是对新常态的适应力不足，倾向于同业融资以控制信用风险；三是杠杆率不断推升，潜藏系统性金融风险。在融资结构有待优化的情况下，要提高供给体系的质量和效率，增强经济持续增长动力，既要优化银行贷款结构，促进经济结构调整，化解产能过剩，更要加强多层次资本市场建设，提升股权融资比重，发挥好资本市场促进经济创新发展的作用。

资本市场作为优化资源配置的重要平台，对于引导社会资金转化为长期投资，促进企业资本形成具有重要作用。发展多层次资本市场就要丰富资本市场产品种类，完善资本市场产品结构，兼顾场内场外市场，发展多层次的股票市场，进一步拓宽企业直接融资比例，从而降低企业债务，完成去杠杆化。具体来看，首先要进一步加快资本市场改革步伐，改进和完善股票发行机制，增强主板、中小企业板、创业板市场的融资功能。其次要进一步加快新三板建设步伐，大力发展股权融资市场，增强市场活跃程度，充分发挥其作用。最后要加快完善全国中小企业股份转让系统，在清理整顿的基础上将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，从而加快多层次股权市场建设。

第三，防止房地产市场价格泡沫破裂可能引发的连锁危机。确保房地产业平稳、健康运行，有利于各类经济主体循序渐进地去杠杆。关键在于如何确保。这里做一个对比更有说服力。我国很多地方，当房地产商卖不动房子、发生流动性困难后，政府往往要求银行将贷款展期，维持表面上的高房价，但实际上这是把风险后移。相比之下，韩国的做法值得借鉴：当房地产泡沫破裂的时候，韩国政府鼓励银行去催贷，商业银行一催贷，房地产商就不得不把房子降价出售，房价不断下调，等到房价下降到合适的价位以后，政府把商品房买过来作为保障性住房。因此，去杠杆要强化预算约束，强化银行和企业的合同意识。所谓“展期”其实就是“违约”，这样做其实就是在用展期把不良率给掩盖了，不利于去杠杆。

第四，把国企降杠杆作为重中之重。第五次全国金融工作会议指出，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。我国国企运营缺乏完善的责任体系，国企容易产生更多的融资冲动，破产概率很低。国有企业考核制度缺乏对杠杆率的约束，导致国有企业有扩大资产负债表的强烈冲动。因此国有企业降杠杆应与整个国企改革结合起来。要把国有企业市场化债转股和国有企业兼并重组作为企业去杠杆的重点攻坚方向。通过兼并重组，支持大企业按供应链的不同环节对中小企业进行重组，有利于提高国企的资源整合和使用效率，完善现代企业制度和公司治理结构，提升企业盈利能力和核心竞争力，进而化解部分债务风险，实现降杠杆的任务。

（二）加强金融监管协调、补齐监管短板

在过去的一段时期，中国在提高金融监管系统的协调性上已经取得了很大的进展。目前中国维持金融稳定的框架包括三个层次：最高层次是“一行三会”领导的定期会议以及国务院召集的其他有关部长会议。

中等层次是货币政策委员会例会。在这个会议上，金融监管机构定期沟通的重大问题，如金融稳定、金融改革和风险缓解等。低等层次是监管部门和被监管部门之间的沟通。国务院是总体负责金融稳定的最高行政机关，2003年修订的《中国人民银行法》赋予了中国人民银行防范系统性金融风险和维护金融稳定的责任。在全球金融危机期间，金融稳定的责任是由一个高层次的金融稳定委员会来总负责。每个监管部门有适当的应急计划来应对危机，包括谅解备忘录等。2008年全球金融危机的一个关键经验教训就是，即使在非危机时期，跨部门的金融监管合作同样需要，因为这样可以对风险进行识别和处理，以避免演变成系统性风险。

a Bruno,Valentina,Ilhyock Shim,and Hyun Song Shin, 2015, “Comparative Assessment of Macroprudential Policies,” BIS Working Paper, Number 502,June.

目前，我国的金融监管协调机制主要就是指“一行三会”之间的跨部门合作和信息共享。2013年底，“一行三会”建立了金融监管协调机制。

此外，为了加强对投资者保护的协调，“一行三会”都成立了消费者保护局。信息的收集和共享已被许多国家证明是防范系统性风险的重要一步，尤其是在美国。就中国目前的监管协调情况来看，人民银行需要在数据共享上作出更多的努力。同时，随着迅速变化的经济金融环境和日益增加的金融风险，需要建立更加完善的金融监管协调制度。

1.当前监管制度安排面临的挑战

中国当前“一行三会”分业监管的制度有一定的优势，每个监管机构能够专注于各自的领域，做到监管部门和金融机构之间的一一对应，同时还能避免监管权力的过度集中。但当前的监管制度也有很多弱点。

首先，传统的监管框架与混业经营的趋势不协调。在混业经营的趋势中，商业银行可以借助影子银行体系，将资金跨业态转移至股票市场。借助影子银行体系，投资者获得杠杆配资，影子银行体系获得手续费收益，银行理财资金获得固定的利息，看似是一个对各方都有利的局面。但在这一过程中，来自银行业的资金大量流入股票市场，增加了股票市场投资者的杠杆率，从而增加了风险的集聚，分业监管难以覆盖混业经营趋势中资金的跨业态流动。虽然我国有保证金和强制平仓等制度来保障银行资金的安全，但如果风险集中爆发，去杠杆的过程过于猛烈，银行资金同样面临收不回来的风险。

其次，对跨部门的系统性风险分析不够。虽然每年的金融稳定报告对宏观经济金融环境、金融市场、金融机构以及金融基础设施等都进行了分析，但该报告没有对跨部门和关联市场的风险进行更深入的研究。要深入探讨金融稳定的关键问题，并对系统性风险进行全面监控，迫切需要一套强有力、广为接受的指标来识别和监控系统性风险。在分业监管的体制下，各个相对独立的监管机构分别关注自己监管的业态，对于各业态间的交叉渗透缺少必要的关注。这意味着，只有等到跨业态资金流动引起的风险在某一业态集聚时，才会被监管当局注意。原因就在于不同监管机构虽然对本业态的资金流动、风险特征有着清晰的认识，但是对于资金的跨业态流动的信息掌握的相对较少。

最后，政策协调不够。主要是财政政策与金融监管政策之间的协调。

在防止信贷过度、防范金融系统性风险积聚的过程中，财政政策尤其是政府支出并不总是足够灵活。此外，房地产既是地方财政收入的重要来源，又是金融风险的一个聚集点。因此，在防范系统性风险的过程中，需要更加有效的政策协调。

2.中国金融监管改革的方向

2017年7月召开的第五次全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。该金融稳定发展委员会的成员将包括中国人民银行、三个监管机构以及财政部，有权召集所有相关机构共同解决系统性风险。该委员会要求各监管机构共同参与，以避免彼此矛盾的监管政策。建议通过修改中国人民银行法，承认中国人民银行在宏观审慎中的决策作用，这将有助于协调各监管机构，确保在宏观审慎的框架下维护金融稳定，做到信息共享。国务院金融稳定发展委员会的基本出发点是构建基于消费者保护的金融监管框架，即构建出由适应性监管、功能化监管、包容性监管、全程化监管搭建的四维监管体系。适应性监管就是要提高金融消费效用，减少金融消费纠纷。功能化监管就是要依照金融产品或服务的功能采取不同的监管模式，从而摆脱依照金融产品或服务提供者监管可能产生的重复监管、监管真空、抑制金融创新等弊端。功能化监管是面向混业经营大背景下的分业监管出路。

包容性监管就是要使得监管体系具有开放性和包容性，能够适应未来的金融创新和技术革新，在第一时间将监管体系扩展至金融产品和服务的最前沿。全程化监管就是要对金融消费者进行全流程监管保护，从超前、事前、事中、事后分别监管，提高监管覆盖率，建立统一全面的金融消费信息平台，为金融纠纷解决、征信、反洗钱等提供更好的支撑。国务院金融稳定发展委员会工作的重点是要保证市场之间、产品之间、产品与市场之间监管的无缝连接，建立起逆周期风险调节机制。因此，中国金融监管改革的方向在于转型：从资本监管为主逐步转入资本监管与透明度监管并重a。金融创新的基本趋势表现为绕开资本监管，所以透明度风险在整个金融风险的权重必然上升。

a 吴晓求等，《中国资本市场研究报告（2017）》，北京：中国人民大学出版社，2017，P45.

（三）把握好金融科技创新与风险监管的适度平衡

比特币的快速发展已引起国际上的高度关注，各国陆续出台立场和监管措施。2013年中国人民银行等五部委发布《关于防范比特币风险的通知》，将比特币定义为一种特定的虚拟商品，并要求各金融机构和支付机构不得接受比特币或以比特币作为支付结算工具，不得开展比特币与人民币及外币的兑换服务等。目前，国际上对区块链、分布式账户技术的主要看法为：一是尚处于初步发展阶段，应用效果还有待实践检验。二是若在金融领域广泛采用，将对现行金融业务模式和支付清算体系等金融基础设施产生根本性的影响。其中，支付行业可能会成为首先应用该类技术的领域。三是对金融稳定的影响尚不明确，未来可能对监管形成重大挑战。总之，区块链将对金融监管带来重大挑战，监管部门需要把握好区块链金融创新与风险监管的适度平衡。

1.央行主动出击，研究并发行国家数字货币

国家数字货币的历史使命和发展方向，与社群数字币（如比特币）和企业数字虚拟币（如Q币）完全不同，它是国家选择性地利用已有技术，结合国家数字货币自身需要的发展而产生的，会在以下方面发挥重要作用：一是增强货币的防伪技术。国家数字货币将有望在人类历史上首次摆脱伪钞发行的可能性。二是提高对货币的数据追踪能力。海量金融数据能够被清晰地收集、跟踪、分析，这对于反洗钱和税收征管等有重要意义。三是提供更高效的自动化金融服务。金融机构会越来越趋向小型化、数字化、自动化。四是提升国家金融的反制裁和抗攻击能力。国与国之间冻结银行资产、中断资金往来等制裁手段将失效。全网记账、分布式网络的优势将提升金融体系的防御能力。

央行其实很早就开始研究数字货币了。从历史发展的趋势来看，货币从来都是伴随着技术进步、经济活动发展而演化的，从早期的实物货币、商品货币到后来的信用货币，都是适应人类商业社会发展的自然选择。

作为上一代的货币，纸币技术含量低，从安全、成本等角度看，被新技术、新产品取代是大势所趋。特别是随着互联网的发展、全球范围内支付方式都发生了巨大的变化，数字货币发行、流通体系的建立，对于金融基础设施建设、推动经济提质增效升级，都是十分必要的。

从央行的角度来看，未来的数字货币要尽最大努力保护私人隐私，但是社会安全和秩序也是重要的，万一遇到违法犯罪问题还是要保留必要的核查手段，也就是说，要在保护隐私和打击违法犯罪行为之间找到平衡点。这两种动机和它们之间平衡点的掌握也使得技术选择上的倾向不一样。

2.监管部门作为区块链上的一个节点进行“监听”

通过区块链技术，可以使交易记录及时在全网广播，监管者在区块链上建立节点，实现和金融企业的直接连接和信息共享，在区块链上成为平等主体，从根本上改变金融企业和监管者对立的关系。区块链上信息的实时性和不可篡改性，也改变了以往监管部门不得不频繁地通过人工核查的方式应对被监管机构信息造假的问题。监管引入区块链之后，企业试图篡改区块链上信息的成本将极大地提高，降低了企业造假的收益，使企业造假动力减少，节约监管者人工核查的投入。通过区块链技术将监管者与被监管者链接，使监管的过程更加透明，监管的结果公之于众，让被监管者更加信服。阳光下的监管进程使监管者的公信力和权威得到提升。

3.“监管沙盒”模式

金融与科技融合发展是经济社会信息化水平提高的一个重要方面，同时也是全球金融创新的热点，并且正成为未来金融业竞争的重要领域。

为适应这一趋势，全球越来越多的国家开始制定支持金融科技发展的战略规划，建立促进金融科技创新的生态环境，其中一项重要内容就是营造兼顾创新与风险的良好监管环境。英国提出的“监管沙盒”计划得到了各国监管者的积极响应，为监管金融科技创新探索了一条新路。“监管沙盒”是监管者为履行其促进金融创新、保护金融消费者职能而制定的一项管理机制。这种机制的特别之处在于，金融机构或为金融服务提供技术支持的非金融机构，可以在真实的场景中测试其创新方案，为金融科技企业的各种新模式、新业态、新理念等提供一个“试验区”，让银行等金融机构和初创企业在这个既定的“安全区域”内试验新的产品和服务模式，在适度放松参与试验的产品和服务的约束和管制的同时，又有一定的边界。概括起来就是，监管者在以保护消费者权益、严防风险外溢的前提下，通过主动合理地放宽监管规定，减少金融科技创新的规则障碍，鼓励更多的创新方案积极主动地由想法变成现实。在此过程中，能够实现金融科技创新与有效管控风险的双赢局面。

（四）扩大金融对外开放，稳步推进人民币国际化

当前，我国正在积极推动“一带一路”倡议规划。这是中国倡导的新型区域合作模式，目的是要将这条世界上最长经济走廊的增长潜力充分挖掘出来。人民币在沿线国家有很好的使用机会，大宗商品贸易、基础设施融资、产业园区建设、跨境电子商务，以及亚投行、丝路基金等多边金融机制——这些都可以成为突破口，使人民币国际化的未来之路继续保持又快又稳。具体来看，人民币国际化需要从以下几个方面作为突破口：

1.建立区域性贸易和投资的结算支付体系

在充足的外汇储备、庞大的外贸规模、相对完善的金融机制的支持下，人民币有能力主导建立区域性贸易结算支付体系。一是商业银行应积极推进人民币与沿线国家货币的报价和直接交易，进一步扩大人民币在贸易、投资中的使用范围，降低使用第三国货币对双边贸易往来的不利影响。二是商业银行应积极创新人民币风险规避与资金增值产品，打消沿线国家企业使用人民币的后顾之忧，并进一步促进人民币用于沿线国家资产计价、纳入沿线国家储备货币，提升人民币接受程度。三是商业银行还应不断完善人民币资金清算渠道，构建更为畅通的人民币跨境流通机制，提升人民币使用的便利化程度。

2.稳步放宽跨境资本交易限制

“一带一路”倡议的实施，必然会加快各国货币与人民币的兑换速度与频率，促使对人民币可自由兑换需求的加大。为应对此情形，一是积极引导证券市场和个人资本项目的逐步开放。同时制定外汇应急措施，比如采取对跨境资本流动征税等方式。二是积极放开对直接投资方面不需要的管制和限制，发挥其市场自由机制。三是对资本账户不能开放的交易项目严格把守，审慎放开货币市场等短期资本账户。四是资本账户开放要与其他金融改革整体推进，对外金融开放的同时要注意对内金融开放，人民币汇率和利率市场化不一定要先于人民币资本项目可兑换。

五是加强跨境资本流动的监管机制和预警机制建设。建议与境外国家和地区建立双边的信息交换和统计监测的合作机制，共同对人民币突发性流动加强监测和限制，以便及时、准确掌握境外国家和地区接受和使用人民币的状况，制定必要的防范和化解措施，减少金融风险。

3.加快建立人民币计价大宗商品的交易机制

我国作为资源进口大国，在国际大宗商品贸易中一直处于被动接受国际价格的状况。“一带一路”倡议为人民币获取大宗商品计价权提供了契机。在该倡议中，我国与沿线国家和地区大宗商品合作重点既包括煤炭、油气、金属矿产等传统能源资源，也包括水电、核电、风电、太阳能等清洁、可再生能源资源等。针对“一带一路”沿线多数都是拥有较多能源的发展中国家，我国应抓住在“一带一路”建设中能源产品人民币计价和结算的重大机遇，实现能源产品的人民币结算。虽然短期内，挑战美元主导能源价格的地位还不现实，但是我国通过“一带一路”建设，充分利用各种可作为的空间减少对美元价格的依赖是十分必要的。同时，除推进以上相关贸易结算中使用人民币外，还应该开发相关大宗商品人民币计价期货产品。

我国可以将作为国际金融中心的香港定位为人民币计价大宗商品交易枢纽，在香港交易所设立人民币计价大宗商品交易平台，扩大人民币计价大宗商品种类，推出诸如煤炭、油气等大宗商品衍生品，将商品交易发展成香港离岸人民币市场的一部分。具体来说，一方面可考虑针对“一带一路”倡议中的大宗商品需求，推出一系列大宗商品期权期货，另一方面尝试推行相关“一带一路”交易指数，既包括石油、铁矿石等分类指数，也要建立体现整体交易状况的综合指数，吸引全球投资者参与中国的大宗商品市场。

（高惺惟：中央党校经济学部副教授）