第二章 迈克尔·斯登哈德——足智多谋的投资家

迈克尔·斯登哈德 20 年的投资生涯是投资史上最伟大的事业之一。如果

你在 1967 年 7 月，在斯登哈德合伙公司开业时，投 1 万美元于他的套利基金，

20 年后，你将得到 100 万美元，年均综合增长率（扣除他的代理费）是 27

％。他是如何成功的呢？

原因之一是斯登哈德每年付给其在华尔街的智囊团 3500 万美元酬金。只要你愿意，这些钱可买到华尔街大量的研究成果：上百页的公司分析、经济计划、外国概况研究。事实上，斯登哈德本人也曾经做过金融分析方面的工作，为《金融世界》写过稿，并为洛布·洛兹公司作过分析员。

其实，迈克尔·斯登哈德对华尔街的研究不太感兴趣。在大多数投资者的桌子上你可看到许多由经纪人提供的年度报告，及公司几年来的形势，未来前景的研究等。但是，如果你看看斯登哈德的办公室，你几乎看不到这些东西。但所付的 3500 万美元究竟买了些什么呢？付出这么多酬金，斯登哈德并非要买所谓的预言，这些预言他以前处于被华尔街称作“卖方”的位置时也编造过。他只是希望这些预言能让他在无数的竞争对手面前多一些优势。另一方面，颇有收益一词还不足以描述他的巨大成功。他从“方向性运

动”中获取巨大的收益。如他所说的：“我们进入债券市场是因为我们预计利率会朝着某个方向运动⋯⋯我首先看的是股市运动的总体情况，然后试图找出一些能符合我们观点的股票。这与首先把注意力放在找有利可图的大公司而不顾市场的观点相反。”

斯登哈德能够被称作足智多谋的投资家。首先，他有一个大的、总体的、与我们通常从读报中得出的概念一样的概念：日元将要上涨，通货膨胀将更厉害，该是石油股价回升的时候了。有一个总的框架后，他着手寻找个股。由于他付了佣金，因此，他可以不断地获得有利可图的交易的消息。“我们低估了通用电器公司下年第一季度的赢利。”“花旗银行使巴西处于货币危机中。”一些华尔街的经纪人公司如此有影响，以至于他们改变主意就影响整个市场。当这些重要的分析家改变主意时，斯登哈德希望自己是“第一知情者”①。分析家无须准确，因为只要那些在斯登哈德之后得到信息的人认为他的分析是准确的就够了。所以，如果你看报发现有人说得克萨斯仪器的股票将要上涨，而它第二天真的上涨了，不要惊讶：斯登哈德或许是最早得到消息的人。

从经纪人立场来看，同斯登哈德打交道的最大优势是，如果他信任你， 他会立即给你指令，不会优柔寡断。从一个紧急电话中，你能得到一个 10 万股的指令。为此，你必须全神贯注。如果经纪人被某一股票缠住，他也可能以合理的价格帮他买下很大一部份。作为回报，如果斯登哈德得到有关某一股票可能下跌的消息，他可以让经纪人设法阻止这一消息广为人知。

对于斯登哈德来说，正如赛场上的赛手，做短线，才是实实在在的。做

① “第一知情者”现在的优势大不如前了。在 1970 年和 1971 年那种疯狂的年代，或是在任何一个华尔街能取得一致的年代里，这种优势地位是无与伦比的。现在，像斯登哈德这样的人已不在少数，一个行动迅速的精明的投资商很容易从经纪人公司得到最早的通知。这正是每年数百万代理费用所买来的权利。它的另一个好处是可以让你得到超过配额的紧俏原始股。在华尔街这种饥不择食的情况下，这一优势无疑等于是在你的银行户头上生出了一大笔财富。

长线，华尔街研究所讲的长线，是今后的事情——梦里世界。作为投资者， 斯登哈德认为，一点点的收益——5％、10％、15％等不断增多的收益，比起那种买股票存起来，等到来日上涨，要舒服得多。因为，这么遥远的事情可能根本不会实现。例如，1983 年，他以 117 美元的价格买了 80 万股 IBM，这个股票上涨幅度较慢，涨了 15％。大多数股民查报纸，观察涨势，觉得不甘心于此，就没有理睬它。后来，该股又跌回了 120 美元，到手的收益又没有

了。而斯登哈德不同的是借了 1 亿美元，以每股 117 美元买入，132 美元卖

出，赚了 1000 多万美元。然后，在股价达到顶点时卖空了 25 万股，在它跌

到 120 美元时平仓，又赚了几百万美元。

在很多时候，我进行交易的目的“不仅仅是为了利润，”一年中每一两个月就赚一笔钱的斯登哈德说，“而更多的是它能为我提供其他的机会。我得到了接触许多事情的机会。交易是催化剂。我很羡慕那些做长线的投资者， 他们可以为一长远的目标而不断地等待。事实上，历史上没有哪个成功的投资者能够胜我二倍或三倍。我总是赚些小利润，但我赚的大多数钱都等了一年多的时间。”这就是斯登哈德允许的“方向性”下赌注的时间限度。这可能长于他的大多数交易的时限。

但是，对于斯登哈德来说，更成功的是短期证券交易，他善于推测大市场的短期走势。他有时依据财务杠杆做多，有时转到净空。“我有五六个证券分析员，三四个交易员，一个经济师。经济师的任务是寻找哪一段时间经济将会有重要变化。我所希望的是我可以凭借这个经济师的观点在众多的相同或不同的观点之间找到差别。”

有人认为，斯登哈德是一个保守的经营者，尽量避免长期的投资。一个基金的客户，即共同基金的董事长乔治·基恩说，“尽管他的账户上每年的周转率都很高——500-1000％，但是，我认为斯登哈德是一个低风险的经营者，他总是做短线交易。”

他经营着三家合伙基金。一家是针对国内付税投资者的，大量利用杠杆利率——即借钱；另一家则很少使用杠杆利率，它的客户是国内的免税机构； 还有一家为外国人服务。它们在选择投资方向时几乎是一致的，其差别是投资者种类不一。斯登哈德把每个合伙基金的合伙人的人数限制在至多 99 个股东。如果有更多的股东，他将不得不把这家基金注册为投资公司。几年来， 他一直在这个限度内活动。合伙人公司每年开一次变更大会，一些人退出， 有一二个人补进，但是仍有一串长长的候补名单。

当斯登哈德对某一种投资信心十足时，他会通过自己最早成立的机构—

—斯登哈德合作基金大量借钱。有一些例子，一个是我刚才说的 1985 年 IBM 的漂亮的一仗。另一个是在 1981 年，他得知中期国债可能有利可图。他的合伙人、经济师乔治·亨利（曾经是联邦储备银行的官员）认为，现在的 14％ 的利率可能要下调。他投资了 5000 万美元，借了 2 亿美元，买了 2.5 亿美元

的 5 年期国债。然后，他焦急地等待着利率下调（这时，基金账面亏损了 1000

万美元）。他失去了一些客户，但最终这个赌注赌赢了。投资 2.5 亿美元（其

中基金只有 5000 万美元），赚了 4000 万美元。斯登哈德合作基金在 1981 年有 10％的收益。第二年，他投资中期政府债券，收益上升到 97％。

不到 3 年，斯登哈德又回到了债券市场。1984 年后期，他投资 4 亿美元， 绝大部分是借来的钱，购买中期政府债券，赌利率可能下调。他的赌注再次下对了，那时利率创记录的高，最优惠的利率接近 15％，长期利率是 13％。

1985 年 7 月，他以 2500 万的利润售出债券。

正如他的助手所说，“对这个人来讲，没有什么可以让他胆怯的事。” 他喜欢主动出击。例如，他插手 IBM 之事是因为听了一位同事的话而行动的。这个同事以为斯登哈德可能要买 2 万或 5 万股。事实上，他买了几十万股。

斯登哈德白天的时间是在一个大的船头形的木制控制台后度过的，里面充满了荧光屏，按钮及闪光灯。他认为不能穿得很特别。他的典型打扮是： 开领的黑色 T 恤衫，配上深色的裤子。他体型胖而圆，留着络腮胡子，圆柱形的肚子凸起就像海豹。他嗓音柔和，略带嘶哑，举止温文尔雅。他谈吐不凡，与其说是华尔街的股民，不如说更像杂志社的编辑。他承认他超重：他曾经去过大峡谷牧场，一个亚利桑那的温泉减肥，但效果不佳，因此，他 4

天就回来了，而不是原定的 7 天。

像大多数投资者一样，斯登哈德白手起家。他出生于纽约布鲁克林区的一个珠宝商家庭。一岁时，父母离异。作为补偿，他的父亲没有给他现金， 而给了他 100 股费城迪克西水泥公司的股票，及 100 股哥伦比亚天然气股票。

斯登哈德 13 岁时，在布鲁克林着手研究交易报道及跟踪“世界电讯”上所载的那些股票价格。他说过，“我那时对股票一窍不通，我所认识的人中没有一个人了解股市。”他开始频繁地进入美林公司的办公室，“同这些吸着雪茄的老人观看屏幕。我被它迷住了。”不久，他开始买卖股票。

格外高的智商使得斯登哈德 16 岁就完成了高中学业，考入了宾夕法尼亚大学沃顿金融学院，19 岁毕业。1960 年，他毫不迟疑地选择了他的职业：去卡尔文·巴洛克互助基金从事研究工作，一周 80 美元薪金。但巴洛克说，他在那儿并不成功。在短期地为《金融世界》写作前，他加入了美国的军事经济工作。他的不断蹦出的怪念头使得他不能集中精力回答某一个具体问题， 如“你对通用汽车公司怎么看”？最终，他被解雇了。“那真糟糕。”他说， “我以为我在华尔街的生涯从此结束了。”

后来，斯登哈德在利布·罗兹公司做分析员。他第一次推荐的股票是海湾和西方工业公司的股票，涨了三倍。很短的时间内，斯登哈德就成为首席分析师。他也开始同另外一个叫霍华德·贝科维兹一起合作。贝科维兹曾在A·G·贝克尔工作，他将斯登哈德推荐给他的异父兄弟杰罗德·法因，管理多米尼克合伙人的资本（他们三人均是同年进入沃顿学院的）。1967 年 7 月10 日，斯登哈德、法因和贝科维兹三人筹集了 770 万美元，成立一家公司， 敲响了财神之门。公司首年获利 30％，第二年获利 84％。这和标准普尔综合指数的 6.5％和 9.3％形成了鲜明的对比。他们开始了自己的事业，斯登哈德不会再回头了。

“那段时间非常美好，”斯登哈德回忆道。至 1969 年底，公司已有 3000

万的资本。这三个 30 岁以下的创办者均成了百万富翁。

斯登哈德是主要的交易者，而法因和贝科维兹从事研究。公司在 70 年代增加了很多员工，但步子总是很快的——到目前为止一直这样。斯登哈德说， 它意味着“来不及吃饭，去做要经历 14 次谈判的交易。”10 多年高强度的、几乎是偏执狂式地致力于股市投资，使得斯登哈德感觉到他的视野太狭窄了，他渴望休息。

“我总是有目的地专注于某一个问题。我为我的家庭做了什么呢？我为这个世界做了什么呢？这是我一生中做得最好的事情吗？”因为不断地被这些问题所困扰，被 10 年来的投资事业弄得疲惫不堪，斯登哈德于 1978 年休

长假。他把自己 600 万净资产中的 400 万交给当时已有 1.1 亿美元资金的斯登哈德合作基金料理，退休了，正如他说的，他抽烟太多，太胖了（210 磅）， 决定“永远退休，决不回来”。但是，他的朋友们根本不相信，因为他太专心于工作，不可能这样放弃。

他没有再接近办公室，如他所声称的那样，也再不看有关股市的报纸。他开始寻找其他的兴趣。大部分时间和他的家人住在第五大街的、可以俯瞰中央公园的公寓及他们的位于纽约州北部基斯科山脉的 24 英亩的休闲地。在那儿，他种草莓，做果浆，弹钢琴，打网球，读犹太教的《旧约》，研究园艺和瑜伽，散步和放松，修整房子，几次去以色列旅游。一年以后，他又回到他那“光荣的事业”中去了。

因为斯登哈德休假的那年，他找不到合适的赚钱的职业。“我曾试图做一些没有太多约束的职业，”他说，“休长假可以让我回去做如以前同样的事，但对于工作的目的有了更广泛的认识及更少的疑问。”即不再完全为钱而工作。他个人的财富据统计可能超过了 1 亿美元。

至于他的合伙人，法因 1976 年离开，在康涅狄格成立了他自己的投资合

作基金——查特·奥克机构（后来他为哈佛经营一些基金）。贝科维兹 1979 年接着建立了 HPB 合作基金，也是一个私人的投资基金。于是，斯登哈德单枪匹马，而且干得非常出色。他拥有他的公司一半以上的股份。

斯登哈德和他的妻子朱迪周末在纽约基斯科山外的那座漂亮的小别墅里度过。那儿有一个人工池塘，网球场，游泳池。有一天，我碰到他时，他穿着绿色汗衫，灰绿色的耐克软底鞋，配着白袜子。当时，别墅内有很多人。两匹马在新草地上吃草。有一间现代化的房子给看护人用。一间原始的小木屋原本给客人们游泳更换衣服用，斯登哈德把它改造成他单独的办公室，里面有电脑、电话、传真。有时，斯登哈德宣称他要在那儿休息，并邀请朋友来玩。但是，他总是待在办公室，盯着荧光屏和电话，而无暇顾及他的客人。

斯登哈德在纽约皇后区拥有一间商用温室。他在那儿种了 9—10 种草， 并以草药之名，在市场上出售。“那是用来赚钱的，”他曾经说。但是从来没有成功，所以后来他把它卖了。但是，他是布鲁克林植物园的投资代理人。后来，他开始投资于电影业。

他对纳粹大屠杀很震惊，并且读了很多这方面的书。因为热衷于犹太人的历史，他去了以色列很多次，并且在那投资。他迷恋那块大地，以至于他皈依了犹太教。他认为，他现在从事的资金管理方面的工作不能将他升华。他期望有朝一日他能够更上一个等级。我问他如何把他的后人从过于富裕的危险中解放出来（他的儿子正在听我们讲话），斯登哈德想了一会儿说，他希望能够通过把他做人（而不是宗教的）的观念传给他的孩子来实现这个目标。

并不是每个人都能跟上斯登哈德的节奏，都能理解他因投资失误所导致的不耐心。他的雇员认为，事实上，他对自己比对别人更苛刻。“无论股票是否是由他选择的，”哈里斯联合会的波特·福尔曼说，“他都将失误归于自己。”斯登哈德承认。“我是一个完美主义者，我这样要求别人可能有些不太现实。”

《华尔街杂志》的一篇文章引用他以前的雇员的话：“那是个分娩般的经历，在那儿工作是种无法相信的痛苦。”斯登哈德“像鹰一样盯着你所有的每一种股票”。分析员补充道，“他要答案。不回答每一个股票的问题，

他不会让你走。这对有些人来说是太紧张了”

在这些不当的——也许是自加的——压力下，有些人认为斯登哈德可能会再次退出。如同他所说的，“有时我想离开股市。有许多事情我已经做过。我总是认为应该从事一些对别人更有用的工作来度过我的时光。”

例如，他在休假期间的一个观点是：去以色列投资是一件有意义的事情。那儿投资环境恶劣——高通货膨胀，庞大的官僚机构和小国寡民的生意头脑。他同他的以色列合伙人在所谓的开发区从事房地产和建筑业。最终，他被以色列腐化的商业气氛给搞垮了。但是，他没有放弃。他买了这个国家最大的纸箱厂的股份，并且把以色列（MSC 股份有限公司）介绍给美林公司。

交易技巧 “我从不插手自己不懂的交易，”斯登哈德说，“如果分析员进来做了

一份报告，我会花五分钟时间去研究此报告并做出决定。分析员的报告主要

包括最佳获利、管理的变化等。我倾向于少管一些。我给已有主意的分析员一个工作范围。如果事情没有办妥，我会反复检查该报告。我的主要作用是规定一个一般的方向，决定我们的投入量及能够接受的风险水平。”

“我的工作是试图尽可能获得最好的资本回报，应用广泛的技巧而不拘泥于任何一种特定的方式来达到这个目标。每天我扪心自问这个风险与获利的比值是否正确。我们首要关注的是长期投资，其次是新股。当新股有吸引力时，我们大量收购。第三，我们把证券借给经纪人，以轧平可以获得最大的收益的空头。过去经纪人保留所有的收入，近几年我们也可得到 40～90％ 的收益。第四，我们进行套利交易，包括购买破产公司及购买交易权。第五， 我们尽可能地利用一些现代的投资工具，如指数期货等。我有四五个交易员专门跟八、九十名经纪人打交道。我不可能独自做长期投资来取得这些成果。”

这似乎是 A·W·琼斯的理论，我问道：雇一些优秀的人才，给他们指导， 并牢牢地控制他们？（A· W·琼斯合伙在 1974 年垮了，给人们留下了深刻的印象。）

“不，”斯登哈德回答，“我自己也花大量时间做市场分析。”琼斯早期理论认为他无法有效地分析市场，但是，他能够决定相对价值。所以，他擅长于对质优股作多，对质差股作空。事实证明这个理论从没取得成功。琼斯的拥有他的股票并参与资本分红的管理者怂恿其他人采取越来富有侵略性的立场，他的合伙人称此为套利基金。但是，这并不能分散风险。“我的基金一直都在做空，这种做法比较少见，但它的收益率却能达到 30—40％，” 斯登哈德说。

斯登哈德看不起那些买便宜股票的投资者，那太简单了。你必须考虑市盈率、工业发展、竞争发展和其他一些因素。

我们谈到了罗伯特·威尔逊，他是一个著名的投机商，现已退休。“他不做研究。”斯登哈德不相信地摇着头说，“他依赖于经纪人和阅读公司报告。他是个胆小怕事的人。”

“我大部分的长线投资都是根据它们长期的自然发展而选定的——我不必真的将它们抓在手头很长时间。我经常对我的人说，要根据长期的基础进行选择，尽管你下的赌注可能会输掉。我能判断出市场对长期效果的反应，

至少在短期内不会失手。”

人们经常问斯登哈德他的资金运用中的一些共同点。他说，一直在变化： “1982 年，是玩利率游戏。1985 年，半数的收益来自一家叫莫特迪逊的意大

利公司。我们以 50 美分买进，以 3 美元卖出。1973—1974 年，我们在下滑的市场中所投资的证券上涨了 30—40％。”

在同类股票中，斯登哈德尤其喜欢投资那些打算购回自己股票的公司， 这种行为可能带来额外的上涨，给投资者一个卖好价钱的机会。

如果看看他的投资项目，你会发现找不到什么智力上的或哲学上的线索，那里有大堆乱七八糟的东西。但是，很多时候，他在二三种股票上的收益构成了他收益的主要部分。他在股市非常活跃时，注意力集中于股市运动的任何领域。总之，一句话，他不断地处于选择之中。

“我是从做证券分析员开始的——研究管理，研究不同工业之间的相互影响，等等。那是在 1967 年，人们乐观地认为长线看好。聪明的人在寻找一家有发展前途的、较好的增长率的公司。那自然导致了一种非常流行的“漂亮的中年人”怪现象。人们愿意投许多钱去买这类股票，并且继续寻找新生的蓝筹股。每个人都在寻找这种新概念、新服务。他们变得对价值不敏感了， 对市盈率不关心。这种观点认为可以找到 10—15 的年综合增长率，费用则微不足道了。这就使人产生了一种股市会无休止地增长下去的错觉。所有这些就导致了 1973—1974 年的股市崩溃。”

“今天强调的是做短线、交易技巧、计算机化，我们也同样夸大了它的作用。我希望不久重新回到长线思维。”

“越来越多的资金管理者认为，他们需要很多技巧：他们必须和日本人打交道，知道黄金的价格，有固定收入的证券。例如，假如股市突然变化， 这是什么原因？它通常反映了计算机化的指数的变化。因此，你必须懂得这些东西是如何变化的。”

“我迷恋于（标准普尔）期货。”他说，“他们是市场要素的一种好的测定方法。在数学上存在一种计算未来指数的正确方法——溢价：这个价格准确地表达了机会成本，即你因没有拥有该股票所放弃的价值，减去你通过运用你的资本做其他投资所赢得的价值。在上午 11∶00—11∶15 之间的溢价过头，称为牛市，这意味着对股市的乐观。但是，如果价格过高持续几天或几周，这就有越来越多的熊市迹象。当溢价过高，价值持续上涨，到最后就没有新的股民加入。”

“市场参与者很少懂得程式交易的动机。一个主要原因是掌握在机构手中的数百亿美元必须保持数星期和几个月的流动性，因为这些机构需要钱—

—作为工业资本，或支付保险费，或其他任何开支。换句话说，它是真正的短线的钱。因此，假如一个经纪人能够在短期内以更低风险、更高报酬为机构提供机会的话，是很有吸引力的。”

“这种交易是如何进行的呢？当标准普尔指数期货溢价达到一定的标准时，计算机说卖出期货，买进项下的股票。一个人不用买下所有 500 种股票。

据计算，少于 400 种股票也可以达到同样的目的。因此，你可以做这些突然的、非常的交易。令人吃惊的只是有很多这样的技巧被运用到一些大公司的营业之中，如所罗门。”

空方

斯登哈德已经向大部分人，包括他自己说过，卖空需要一种心理调整以克服这样一种观念，即反对美国、祖国、苹果馅饼等观念是罪恶的；调整下面这种观念也是很难的，即相比于做多损失 100％来说，做空损失更加多。然而，斯登哈德的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”，危险与收入并

存。1972 年，他卖空几家著名的高增长的股票，如波拉罗德、静电产业、雅芳实业等，那时它们的市盈率在 30～35 左右，在 1973 年股市崩溃之前一度高达 40—45。在 1976 年的黑色一月，他的基金做了一个最大的空方交易， 可是，市场却不断上扬。幸运的是，这些损失只是偶然现象。在 1973 年，斯

登哈德卖空了考夫曼和布罗德公司（全国最大的建筑商）的 10 万股股票，以

40 元的价格卖出。由于受利率和通货膨胀的影响，股市崩溃了，该股跌至 20

美元，他在这时平仓，可是后来价格又跌至 4 美元。

我问及哪些股票可做空。大多数人的经验是做空头是赚不到钱的，只不过是通过做空来平衡做多的成本。

“做多时，我倾向于那些低市盈率的股票，它们呆滞，但有潜力。在做空时，我倾向于那些美国最有名的公司，它们是投机者关注的领域。我通常对市场中的‘名人’股做空。我做空的股票倾向于与我做多的刚好相反，它们是高盈利、热门的股票，它们总有大机构参与抬高其价格，但我认为这样做不会成功。我的常年不断的问题是确定这些投机者期望落空的时间，这是困难的。”

“一个投机性质的投资期望对于打赌来说是一件好事，但是你需要耐性来承受住这些磨难。我倾向于频繁地做空。我正在对杰尼科技公司做空，该公司有 50 亿美元的市场，只有一种产品（百合公司开发了一种产品与之竞

争），还有一种正在开发的产品，即心脏治疗仪。它现在的票面价值只有 2 亿美元。我在此做空，除了痛苦之外，什么也没有得到。”①

他提到了在西海岸由几兄弟组建的一家公司。他们都是资金管理者和经纪人。他们寻找那些能够做空，并且通过破产获取 80—90％、甚至 100％的利润的公司。他们喜欢透过假象发掘价值。这是一个对智力要求甚高的领域， 也是一个令人担惊受怕的游戏——在其中，投入一定的数量，例如，斯登哈德对佳能集团做了大约一年时间的空，而且做得很大。这家公司在 80 年代早期被两个以色列人收购，直至去年每股都连续赢利。他们制作胶带，并通过出卖它们的附属权利来获利。他们从以令人吃惊的赢利报告为基础的市场中获取了数以亿计的美元。斯登哈德说，他以 19 美元的价格开始对佳能做空，

可是股价却涨到 46 美元。（当我们谈话的时候，佳能又跌至 6 美元以下了。） 斯登哈德做得最好的股票是国王资源。②在这家公司破产之前，他的获利

是他 1968 年的成本的 7 或 8 倍。他说，“我们都是大傻瓜，对它的业绩信以为真。我卖只是因为它涨得太快。”

“我曾对一些日本股做空——亏了钱。我不理解日本证券那种固定收益和市盈率之间的关系。显然，债券收益越低，你看到的市盈率就越高。”在那个时候，他告诉我，他对 24 种股票做空，对 40 种做多。

他每天多次检查他的股票。他倾向于将注意力集中在问题上，而不是成

① 不久之后它的价格又跌下来了。

② 这家公司主营石油开采仪器，它与佰尼·康菲尔德基金串谋制造了许多虚假交易。后来它们都破产了。

功上。假如某天一只股票做得好，那么，相关的市场也好。如果不好，他就开始找问题，一定出了什么问题。可能只是一次偶然的波动，但是，他想将注意力集中在它之上，直到他能确定，它仅仅是偶然的。

他喜欢控制那些能够引起各方注意的公司的股票。因此，他常常走在流行趋势的前面。

在 60 年代和 70 年代，他说，智力资源被用于企业兼并领域——它在今

天仍旧如此——和研究领域，能人很少直接进行交易活动。但是由于过去 20年观念的转变，这已不再是真实的了。沃伦·巴菲特不再是主角了，而是一些侵入者，阿舍尔·阿德尔曼、卡尔·艾卡和吉米·古德史密斯成了主角。在 1975 年以前，没有人对交易所以外进行的交易进行报告。因此，套利

活动可以存在于三级市场与交易所之间。斯登哈德记得，他曾收购了 70 万股

宾州中央铁路公司的股票，当时该股以6 78 —7 1 美元的价格发行。后来，

杰弗里斯——一个三级市场公司——向他提供 70—80 万股进行场外交易。斯登哈德立刻检查了市场的容量，发现这是一个大的、强有力的市场。他下注以 6.15 美元一股买下了所有的份额。40 分钟后，他就地卖出，赚取了超过400 万美元的利润：多么美妙的一个小时！这是杰弗里斯的客户的错误。他本应该亲自去纽约股票交易所检查，以决定该市场的容量。无论如何，斯登哈德合作基金成了暴发户。当时这个机遇的窗户是向人敞开的，从那以后就被紧紧地封死了。现在，这个窗户几乎不存在了。

投资助手

有出色的经纪人吗？斯登哈德说，他固定地要从经纪人那获取大量的信息，但是，从没有发现一家经纪人公司或服务机构在一段较长的时间内总是很好的。他说也可能有一两个例外。他曾“发善心”，例如付 1000 美元给蒂姆·霍克特，去参观这家公司的办公室和讲座，他发现是毫无用处的。“我只是未能被引起兴趣，”他说。

他注意到，那些首要的兴趣在于代理费的人很少能够成为伟大的炒股家。假如一个人真正伟大，那么，对于他来说出卖他的观点将是没有意义的， 因为回报率太低。无能的人才会发现出卖他们的主意在经济上是划得来的。大多数经纪人“甚至都不敢亲自到股市中试一试，或者假如有一种潮流与他们的观点相反，他们很快就会改变主意”，斯登哈德说。至于他自己，他说他做的所有事情都是在实现自己的观点。

在沃顿金融学院学习期间，他发现概率论是有价值的一门课，它使得他能够自如地处理不完全的和不确切的数据。概率课为他处理各种各样的事务，甚至是商业计划开了眼界：它使得他能懂得自己的能力。他说采取概率的方法为做决定提供了全部同质的程序，使得一个人能根据与技术有关的事情，例如，当对一个问题中的技术知道较少时，做出调整。斯登哈德说，他不知道 256KRAM 是什么，但是，假如在该工业领域存在一个重要的变化，他能够抓住重点，问一些正确的问题，或许比那些真正对此很了解的人问得还好。

通过类推，他认为不同的事情可以相似地处理，例如，新的计算机对给定市场上其他计算机的冲击，或它对债券市场的冲击，或者，有关日本何时

打算进入道·琼斯股票市场的问题。

斯登哈德每年都要和一些著名的经济学家会面一次。他们对自去年的会议之后世界仍旧保持原样表示震惊。所有的统计资料——债务和收入、债务和国民生产总值、债务和第三世界收入的比值——都是最糟的。对于这些， 斯登哈德说，“一个人禁不住要对这个能处理石油美元冲击、更高然后更低的通货膨胀及其他我们已看见的变化的系统表示吃惊。总是有这样的一些事情。在 60 年代，人们谈论联邦担保委员会的破产；现在，他们正想知道如何处理在得克萨斯铁矿的死账。”

“你知道在熊市中的糟糕的体会：你看好的股票下降了 6 点，或者，仍没有开涨。有很多人正在处理这些奇怪的文件——CATS 之类——他们从没有看到过一次灾难性的熊市。许多参与者将要遇上一次惊骇，尤其是在反映的灵敏性已经下降之后。”

“我记得在 1974 年当市场下跌 60 点之后的一个暴跌日，我下了一个指令，通过一个我正在打交道的经纪人公司做空。可是这个系统出了毛病，他们来不及处理这一指令，这导致了 200 万美元的错误。这是公司历史上最大的损失。许多事情都没有检测过。另一方面，就我们已经检测的程度而言， 该系统运转得相当好，石油美元、纽约城市危机、第三世界债务，在历经这些打击后系统仍然存在。”

建 议 “历史上很活跃的东西已经变得迟钝了，”斯登哈德说，“有价证券保

险、贸易计划、市场的国际化和正在增加的机构投资已使事情变得更糟。专家们过去常常用自己的钱左右市场——这正是他们的工作。现在，他们的资本几乎不能满足他们的工作。他们只能为市场提供一些方便。”

“最糟糕的是机构的经纪人没有建立他们自己的资本去回应市场的成长，因此，他们不能真正取得地位。随着管制的放松，市场再造的功能正在被一些大公司放弃。”我指出，这和过去已经预料的刚好相反。理论一直认为机构投资者将使市场更加平稳化。“那根本就没有发生，”斯登哈德说， “他们都在绕圈子。”

接下来的一段时期的股票市场也将如此吗？

此前一段时间，他告诉哥伦比亚商学院，有两个原因促成了股市的上升： 低利率和美国的经济调节政策——有利于这个国家的整个工业基础。结果是通过买的政策来迅速缩小股票的供应，并让需方的公司感觉到买比建一个公司更便宜。这种现象在美国市场变成了一个支配因素。只要仍旧保持这样不变，那么就没有赢利或其他东西。

新的支配性因素是债务。它“将可能成为西方世界的未来经济的一个关键”，斯登哈德说。他进一步说，债务的使用与 10 或 15 年前不同：“对于

负债的理解不同了。我不知道在这间屋子里的人，在 6 年或 6 年多之前，能

否想像得到一位罗纳德·里根式的总统将允许和鼓励财政赤字，并且在 6 年中执行赤字财政政策，使得这个国家的赤字翻了一番。我成长时的伦理对此是持反对态度，然而，他做了，并且，它成为经济现象中的一个重要的组成部分。与债务问题有关的债务质量、第三世界债务、政府债务与消费者债务

（这些已成长为一个额外的份额）——所有这些变化如此之大，以至于改变

了我们的生活方式。1983 年以来的股票价格的上涨相对于其他因素而言，更与债务的新的使用相关。”

“相对于赢利或资产或其他任何东西而言，世界上的债务有了巨大的增长。它成了一个最终将要倒塌的经济斜塔，它得不到支持。这些债务最终会因拒付而转成无固定利息的股票，这将导致通货膨胀。”

斯登哈德预测到我们正在进入一个非常危险的时期，面临着新一轮的通货膨胀（他意指提高石油、纸、化工产品和其他商品的价格）。他也引证美元疲软使得进口成本增加。他觉得在 1988 年初，通货膨胀将增长二倍，到年底达到 4％。他预计在持续的消费支出和贸易平衡改善的帮助下，经济将好于大多数人的预测。他也预测了一种信贷紧缩的政策、高利率和长期的 T- bill 的利率将上升一两个百分点——所有这些都出现了。作为一种预防措施，他削减了他的无固定利息的股票。

当他考查市场的时候，斯登哈德问自己，将发生什么变化？假如通货膨胀增加，这是可能的，那么，早期的后果将是更高的公司利润，因为有较大的需求量，人们将有更多的钱可供消费。假如通货膨胀受到公众的反抗，那么，公司将生产钢铁、石油、铝，这些基础产品将增加他们的利润。然后， 联邦储备委员会将施加压力，经济开始变冷。

斯登哈德说，市场可能在许多因素的作用下保持中性发展，例如通货膨胀的加剧和从投机市场向投资市场的转变。他想知道不同的影响相互之间能否不抵销，削弱牛市，但是不必然导致下跌。

假如非常糟的时候到来了，用什么来保护自己呢？ “假如情况很糟，例如，在经济收缩时期，公司不能兑现他们的债券，

或者不断听到公司因债务缠身而即将破产的传闻，那么，保持资金的流动性可能是关键的。只有现金与现金等价物能救你。”

那么，黄金怎么样呢？

斯登哈德回答，在六七年前，黄金价格是 800 美元，联邦担保委员会正在走向解体，没有人预料到通货紧缩。在那段时间，黄金被认为是一个解决办法。但是，他不相信自己有能力预测长期的期货，他说：“我从没做过黄金，也不想。黄金是一个以心理学概念为基础的交易手段——将来的通货膨胀、西方世界的自由，等等诸如此类——而不是以经济学概念为基础的。与其他东西不同，在这方面有许多新的预测正在出现。假如我必须决定立场， 我宁愿对黄金做多而不是做空。”