第四章 乔治·索罗斯——世界级的投机家

乔治·索罗斯在公共证券投资基金领域创下了可能是最高的长期投资记录：19 年中，他保持了一个年均 34％的赢利率。如斯登哈德一样，他很好地利用了借贷这一经济杠杆，因此，传统的基金经营者和他比起来，不可同日而语。1969 年的 1 万元，经他的运作，到 1988 年就变成了 280 多万元。他

的量子基金，以库拉索为基地，现在变成了 20 亿美元。他大约拥有其中的25％，因此他很富有。但几乎和所有的大投资者一样，他现在开始变得不是那么富裕。与经营业绩紧随其后的沃伦·巴菲特（他也曾利用这种方法从他的保险公司的投资中获取了巨额利润）不同，他也有遭受厄运的时候。例如在 1981 年，他的基金总额下降了 23％。许多投资者，其中大部分是追求经营业绩的欧洲人，由于害怕他会把剩下的也输掉，便纷纷撤资，他的基金正好减少了一半。然而，下一年，1982 年，是吉星高照的一年，他的基金增长了 57％，到 1983 年底，他经营的资金额超过了历史上任何一年。但不久厄运又至，1987 年发生了一次可怕的下滑，在几天之内，损失了 8.4 亿美元， 减值达 28％，虽然最后以 14％的赢利率结束了这一年。

在 1987 年大崩溃前几周，索罗斯在接受采访时说，日本的股市价格太高，因而他对日本股票做空，但是，最先崩溃的却是华尔街，10 月 7 日是个灾难性的日子。两天后，据报道索罗斯购进了 10 多亿美元的指数期货，从而使他在美国的股本金翻了一番。在短暂的反弹之后，华尔街股市又开始下跌， 索罗斯恐惧了，急忙将手中的股票脱手。当他的纪经人谢尔逊倾售标准普尔期货合约时，那些商人们，像秃鹫一样贪得无厌，当价钱从 230 降到 200（低于股票价值 20％）时仍不愿投标。在索罗斯板块让开后，标准普尔期货马上开始升值，一直升到 244.50。索罗斯不得不在现金交易市场上大量抛售股票。

在这种情况下，股东们变得敏感就不难理解了。索罗斯的应对方法对大多数投资者而言是极难理解的，更不用说应用了；他的方法很复杂，对技巧要求很高，必须时刻注意各种变化。一种典型的索罗斯式的做法是，同时投资于长期日元市场和短期英镑市场，如果做对了，将获得丰厚的利润；如果做错了，结果也将是灾难性的。

索罗斯已经达到了所有精明的金融专家——事实上，整个人类莫不如此

——能达到的最高境界，即利用余生为人类多做贡献的愿望。许多人收集艺术珍藏，然后送给特定的人，或资助博物馆、慈善部门和公共服务机构等， 以与他们的声名相符。索罗斯则创建了一家私人基金并亲自指导它的活动， 一件非常有趣的事，真的，正如我们将要看到的。

他和漂亮聪明的第二任妻子住在曼哈顿东外大街，在南安普敦有一套装饰豪华的海边别墅，在华盛顿、康涅狄格和伦敦各有一套住房。他到很多地方旅游，喜欢打网球，并且是一个出色的滑雪高手。

一些个人投资者采用了索罗斯的方式，在不同的市场上，利用金融工具的杠杆作用，同时进行投机。我这儿有一个例子，一位生活在洛桑的意大利工业金融家，几年前预感到黄金价格将上涨，就投入了大量的资金且借助银行贷款来增加他的实力。他连续购买了数吨黄金。当报酬到来时，那是一笔惊人的收入⋯⋯且是免税的。当时他毫不犹豫地将他的做法告诉给了其他人，但是只有极少数人效法他。这些天才中的另一例子是位埃及人，他始终

在期权市场上保持着数亿美元的投入，上千万美元的收入不断流进他的腰包。他和那位意大利人不同，只有他的经纪人才知晓他的行踪。但他终归是亨特式的人物，虽然达到了财富顶峰，却屈服于无止境的贪欲，和他们的阿拉伯兄弟一起将 10 亿美元投入到白银市场上，以图囤积居奇，结果却直线滚到了破产的谷底。尘世富贵如过眼烟云，亨特总是后继有人。

外界没有机会参与这样的赌博。这些大投机者比索罗斯富有或者曾经比他富有，但索罗斯却是惟一允许外界投资者搭乘他航船的人。那些具备足够勇气这样做的人们，事实上也都收到了应有的报答。

但是，当我说索罗斯保持集中精力的工作方式时，他事实上已开始分心了。因此，他的投资者始终保持警惕就不难理解。索罗斯有时显得犹犹豫豫： 他一直有业务上的帮手，像吉姆·罗杰斯和维特·涅德赫佛，并从 1981 年起开始寻找固定的副手，以便将基金的部分资金包给他。后来，他雇到了一些经理人员，安排他们在他的办公室上班。他们的工作经常是进行套期保值交易。

乔治·索罗斯（原始的发音为迪·地·索罗西）是一位富有热情、身材魁梧的人，眉毛卷曲，下巴略尖，嘴唇薄薄的。他嗓音平平，有些粗糙，带有匈牙利口音（他还能讲法语和德语），受过良好的正规教育。他的父亲在第一次世界大战中被俄国人俘虏，亲身经历了俄国的布尔什维克革命，但随后逃了出来。第二次世界大战中的乔治还是一个孩子，已经历了生存的挑战： 作为德国统治下的匈牙利籍犹太人，全家经常辗转各地，寄住在朋友家里。战争结束两年后，乔治移居到了英国，那时他 17 岁。在伦敦经济学院的学业完成后，他来到辛格和弗瑞兰德公司，成为一名国际股票套汇者。经营“内部套利”，计算受担保股票或债券的相对价值，交换不同的证券。

索罗斯于 1956 年来到美国，在迈氏公司和威森姆公司工作，和他的第一位妻子安娜丽丝——一位具有音乐天赋的德国女人——一起居住在格林威治的小公寓里。他的工作是销售欧洲证券，但是利率调节税的实行，减少了美国人对境外证券的购买。他花了 3 年时间用来写一本关于哲学的书，但最后放弃了，其中的一些思想在他的新作金融炼金术①中有所显现。1963 年，他以证券分析者的身份加盟阿思德和 S·布雷卡诺德公司。他们创立了名叫双鹰的离岸基金，索罗斯于 1969 年受命掌管该基金。那一年，他还写了一份备忘录，描绘了一种新的投资工具——房地产投资托拉斯（REIT）的诱人前景。他正确地预言这个行业很好，它将会经历繁荣、过度发展和萎缩三个阶段。他购买了股票，当 1974 年房地产业过热时全部抛出，挣得一大笔利润。1971 年他基金投资的 1/4 是日本证券。

1969 年，已经 39 岁的索罗斯决定不再单干，转而和吉姆·罗杰斯合作， 共同创立量子基金——可能是历史上最大最为成功的基金。由于没有在美国证券委员会登记，不能在美国出售，因此股东都是外国人，主要是欧洲人。索罗斯同时进行多种国际投机买卖，包括商品市场、货币市场、股票和债券市场，为此支付了大量的保证金。他将基金的资金基本上投在了股票上，而将借贷资金投在商品和货币上。他卖空大多数机构宠爱的股票，如迪斯尼、波拉德和特洛比卡娜，因此在 1973 年和 1974 年都赚取了利润，而那两年正

是大多数投资者胆战心惊的日子。他又以 120 美元的价位卖空了雅芳股票—

① 纽约：西蒙和舒斯特，1987 年。

—这是个典型的“一次性”股票，索罗斯成功了。

由于索罗斯的存在，他的基金最先发现了国防公债的优点，对高科技产业的认识也走在了别人的前面。1979 年拥有 M/A 通讯公司 8％的股份，1980 年拥有波特·比兰克与诺曼公司 23％的股份、化学与原子能公司 5.3％的股份以及计划研究所 3.4％的股份。

内部人士认为量子基金早期的成功与罗杰斯的工作分不开，罗杰斯在索罗斯的董事会里持有 20％的股权。索罗斯头脑里装着许多观念性的东西，处理各种交易，罗杰斯则是一位股票分析家。

1979 年，美国证券交易委员会指控索罗斯操纵了计算机科学股票的价格，他被迫接受了罚款；1986 年，他又被指控突破了交易限量，同样受到罚款。其实每次事件都是不足为奇的。因为进行这样大量复杂的操作而不违背任何限制，几乎是不可能的。

1987 年，索罗斯的办公室里又多了一批雇员。他安排一些人做风险套汇，另一些人做期权套利，一名雇员则和他一起关注着宏观经济的动态，一队人马负责在美国的投资业务，另一小队人马负责欧洲，他还计划为日本的业务组建一支队伍。还有一个专门做空的小组：一个内部派出的经理，其他几人是半独立的。每一位部门经理都可以独立地拥有自己的一本“书”（索罗斯词典里的词：微型账户），当索罗斯看好某种股票时，他将亲自负责购买该种股票。他常说他的任务是为每一次交易配备好第一线的工作人员，或“摸老虎屁股”，他自己则作为一名教练，站在后面，观察比赛规则的变化。

①

我对索罗斯有一种与众不同的感觉，因为我的第一位雇主（其实也是惟一的雇主，如果不算军队的话）也是一位在伦敦受过教育的匈牙利裔经济学家，埃米尔·德凡，最后成为投资业巨子。匈牙利是一个坚强、自信的民族， 他们习惯于抵御来自不同方向的侵略者，他们的语言——马扎尔语——是任何外人都不能理解的。他们以陌生人的身份来了解世界，对生活不抱有任何不切实际的幻想。埃米尔·德凡和索罗斯一样，力图在自己的经济航行中添加更广泛意义上的目标；除投资业务外，他还和瓦西里·里昂惕夫一道做大企业、工业集团和政府的顾问，为他们提供宏观投入—产出分析。里昂惕夫是诺贝尔经济学奖获得者，投入—产出经济学之父（里昂惕夫曾经是索罗斯基金会的成员）。索罗斯显然不喜欢单一的生活方式，他在其他事情上也做了努力，如著书立说（使他懊恼的是，理解他著作的人几乎没有，即便是评论家），创立他个人的基金。他没有别的兴趣，不参加任何俱乐部或协会。

我曾向索罗斯提及过埃米尔·德凡，他不是一个好领导者，想创立一所学校，很不幸，后来告吹了。“我也不行，”索罗斯说，“那不是我的长处。但我知道，将学校变得有趣些是会招来年轻人的。”

索罗斯基金

索罗斯创设了五项基金，用来鼓励自由思想在东欧国家的传播。开放社会基金（纽约基金），开始于 1979 年，在世界范围内发行。匈牙利索罗斯基

金创始于 1984 年，除他自己外，还请了几位名人担任董事：瓦西里·列昂惕

① 整个 1988 年和 1989 年的上半年，索罗斯基金的情况比道·琼斯指数要糟糕。

夫、菲利普·凯撒、威廉·D·扎贝尔。设立基金的目的是“支持匈牙利发生的社会变革⋯⋯增强创造性，鼓励文化和教育的创新”。它设立各种补助金和奖学金，对图书馆和其他机构提供资助，支持关于社会变革的研究、经济学研究和心理学研究，还帮助教育、艺术和其他领域。索罗斯说，这个基金在匈牙利以“文化部代理人”而著称。

索罗斯基金中有一个有趣的项目，由三方面共同投资。另两家分别是一家意大利银行、米兰商会和一家匈牙利银行、匈牙利商会。他们在布达佩斯郊外一个古老城堡里创立了管理培训中心。美国驻匈牙利大使——马克·帕默最先提出了这个想法。扎贝尔·G·阿加比金院士，参加了成立大会并讲了话。他说莫斯科的一些学者反对苏联参与这项活动，但他希望能及时选派苏联学生到该校学习。学校教师将由五名西方的教授——两名美国的、两名加拿大的、一名英国的——和五位匈牙利人组成。最初设想会有两三百名全日制学生。

索罗斯苏联基金则在文化和经济领域支持戈尔巴乔夫的“新思维”。它还和戈尔巴乔夫文化基金签订了合作协议，现在它已成为独立的基金，文化创新基金。最初的目的是帮助苏联科学文化界的学者以及学生到国外旅游、学习。但是，基金这个概念并不为多数苏联人所熟悉，在苏联的存在也不是一件轻而易举的事情（《华盛顿邮报》1988 年 3 月 7 日的一篇文章报道说， 该基金成立一年后还不能在莫斯科拥有账户）。现在，情况好一些，它已经开始影响俄罗斯知识界的生活。

我跟踪调查了索罗斯在南部非洲的慈善事业，在那里，他已经很娴熟于如何帮助落后地区的人们，不仅仅是有一个最初的影响力，还要能生存下去

——衡量创造性慈善事业的两个标准。我感到索罗斯可能是我们这个时代最富有想像力、最别出心裁的慈善家之一，他的这个角色最终会使他在金融领域的成就黯然失色。

商 人

索罗斯的著作金融炼金术描述了他从 1985 年 8 月 18 日到 1986 年 11 月

7 日期间的交易行为。

我们读下去，会看到索罗斯喜欢用外来词为事情命名。他称这一段交易时期为“真正的时间试验”。这本日记包括了索罗斯最成功的一段时期。在这期间，他基金的净资产价值增加了一倍。

日记开始于 1985 年 8 月，这使人联想起里根总统 1984 年的选举，以及随后的减税和增加国防开支的行动，它们开创了美元和股市繁荣的时期。美国决心对抗苏联，在政策上更加开放，欢迎外国投资者参与美国经济的扩张， 这是外国投资者喜欢看到的。在外界看来，美国的地位确实很特殊：世界上几乎所有的国家要么由于受到苏联的威胁，要么由于内部原因而使投资者望而却步。因此，处于自信状态的美国自然就吸引了大量国际投资，有的是直接进行，有的是通过瑞士、卢森堡或拿骚进行。

在里根总统执政的前期阶段，大量外资的流入，使美元市场和资本市场一派繁荣景象，刺激了新一轮的经济扩张，这又使更多的资金蜂拥而至，美元更加坚挺。索罗斯将这种现象称为“里根大循环”（参看他画的奇特复杂的图表，即图 2），这个模型暗示了走向泡沫经济的可能性，从本质看，这

种经济最终一定会崩溃的，债务成本超过重新借债的能力的时候是它能够存在的最后界限。甚至在这之前，许多力量都可能戳破它，于是，美元贬值， 大量投机资本外逃，这反过来又导致了经济的衰退，造成螺旋下降的局面。

大循环

e：名义汇率（购买一单位本国货币所需的外国货币的数量；↑e=上升） i：名义利率

p：国内相对国外的价格水平（↑P=本国价格水平的上升速度快于外国价格水平的上升速度）

v：经济活动水平

N：非投机性的资本流动 ↑ = 流出增加

S：投机性的资本流动  ↓ = 流入增加

T：贸易平衡 ↑ = 盈余（顺差）

B：政府预算 ↓ = 赤字（逆差）

开 始

这就是索罗斯商业日记开始时的背景（1985 年 8 月 18 日），基金总值

为 6.47 亿美元。读者也许会记得在这一时期，投资者非常担心货币供给增加会导致高利率的繁荣，之后是暴跌；经济界忌讳的就是所谓“硬着陆”。周期性股票遇上繁荣时显得强大，但是靠低利率维持的股票在这种情况下则显得很脆弱。

在日记里，索罗斯宣称他根本不相信这种传统的聪明。他认为“大循环” 已经开始蹒跚，因此美元疲软，利率回升和衰退是不可避免的。他放弃了购买周期性股票的打算，购买了可能被接管的公司的股票，以及财产保险公司的股份，这使他迎来了一个最佳业绩年。至于货币，他正通过购买马克和日元而在弱币种上大做文章。他还认为欧佩克将会解散，因此卖空了大量石油。

这样，索罗斯最初的组合情况就是下表所示的 1985 年 8 月 16 日的情况。

三周以后，即 9 月 6 日，他并没有得到利润。马克和日元贬值，而索罗

斯在这两种货币上的多头生意已达 7 亿美元，超过了基金总值，因此他损失

惨重。截止到 9 月 6 日，他手中的马克和日元已接近 8 亿美元，几乎超出基

金总值 2 亿美元。

量子基金（＄ 100 万） 1985

*美元的短缺量即是在几个主要货币上（如表所示）的投资超过基金资本的部分。

击败日元

由美国财政部负责召集的五国财政部长和中央银行行长会议在星期日举行。当天晚上已是香港星期一的早上，索罗斯大量买进日元，日元大幅升值， 他的资产一下子增加了 10％，他的日元持有量达 4.58 亿美元。

在 9 月 28 日的日记里，索罗斯将这次财长行长会议协定描绘为“生命中的一次挑战⋯⋯一周的利润足以弥补四年来货币买卖损失的总和⋯⋯”对于不走运的人们而言，4 年时间太长了！这句话清楚地说明了货币买卖的艰难。如果读者看了 9 月 6 日的日记，在量子基金表上，可以看到他持有的马克为

4.91 亿美元，日元为 3.08 亿美元，总计 7.99 亿美元，超过基金总值。到 9 月 27 日，马克对美元的汇率从 2.92∶1 变为 2.68∶1，升值 9％，日元对美元的汇率则从 242∶1 变为 217∶1，升值 11.5％。下大赌注的结果使两种货币的持有量之和从 7.91 亿美元增加到 10 亿美元，但由于股票和石油市场的亏损，整个基金的净利润为 7.6％，也就是说 8～10％的利润被其他方面的损失所抵销。

索罗斯认为股票市场的跌落，强化了美元的熊市地位：股票的弱走势， 使得消费者和商家都缺乏信心。而且，股票价格下降弱化了它们的担保价值， 使不景气加剧。

量子基金（＄ 100 万）

1986

1.10 2.21 3.26 4.4 4.8 5.20 7.21 8.8 9.12 10.31 11.7

货币持有量

*美元的短缺量是在几个主要货币上（如表所示）的投资超过基金资本的部分。

累积投资于货币

到 1985 年 11 月份的第一个星期，索罗斯对美元的投资达到了最高点。

马克和日元的总值为 14.6 亿美元，几乎是基金价值的两倍。这意味着他顺延过去增长的势头，继续增加投入⋯⋯即进行所谓累积投资。对于想在外汇买卖中品尝风险滋味的人们来说，这是一个好机会，因为一旦趋势逆转，哪怕是短暂的，你也将拥抱灾难。

“我一直增加投入的原因，在于我深信逆转已不复存在：我早已形成的关于浮动汇率的观点是，短期变化只发生在转折点上，一旦趋势形成，它就消失了。”——货币投机者的箴言。

变化着的规则

索罗斯继续他的做法，同时注意到其他投机者还没有认识到这个关于浮动汇率的新规则，之前他也没有意识到这个规则，不然他可能早已达到了他的至美境界，可以利用美元下跌这一机遇赚到更多的钱。但随后情况有所不同，他看到“当所有的参加者都已习惯这一规则的时候，游戏的规则亦将发生变化。如果当局很好地把握了形势，货币投机者将获得与风险相称的收益。投机者最终会因为没有相应的报酬而丧失信心，而此时当局也实现了他们的目标，那么这将是我停止买进的时刻。”

我提请读者注意这段话，这是看清市场真实面目的方法。大多数投机者的致命弱点是他们遵循过分简单的规则，即用局部的数字描述他们的个别经验。如果接下来的情况不同于以前的经验，或者需要使用新的数据时，他们

将不知所措。

你总可以对过去的事件加以总结，但是过去的规则却不适用于未来，因为它们是不完整的、简单的。在指导有着固定规则的游戏方面，它们是有用的，但理解市场的要旨在于理解规则是如何变化的。

回到索罗斯的日记上来，1985 年 11 月的头一个星期，索罗斯意识到国际锡协会——一个卡特尔组织——的解散，将是欧佩克解散的前兆。他此时在石油市场上的空头交易已达 1.8 亿美元，还在不断购进炼油公司的股票， 原因是，以石油作为原料的炼油厂将由于油价下跌而获利。

11 月份，国会通过了格拉姆——罗德曼修正案，旨在削减政府开支。当时正值里根—戈尔巴乔夫最高级会谈获得成功，国防开支得以削减。索罗斯感到这将是市场回升的前兆，因此决定购进股票市场指数期货。

此外，日本债券由于国内的利率上升而处于萎靡之中。索罗斯认为由于五国会议达成了刺激经济增长的协议，日本的利率将被调低。而且，他认为： 购买长期债券的最好时机是短期利率高于长期利率⋯⋯当收益曲线转向时。因此，他购买了 3 亿美元的日本债券期货。（在 1988 年 12 月，他指出美国市场上 10～30 年期的债券在年末的拨高调整使收益曲线变向，这可能只是一种反常现象，而英国债券市场的变向则可能代表着衰退的前兆。）

孤注一掷

现在的索罗斯拥有的基金价值 8.5 亿美元，其中日元和马克多头价值 15

亿美元，还有 8.7 亿美元的英镑空头，他在货币上下的赌注超过基金总值 6 亿美元。

同时，他在股票期货市场上做多，买进 10 亿美元，在债券市场上做多金

额几乎达 15 亿美元，在石油市场上则做空，金额达 2 亿元。

准确地计算出这些资产的总价值是困难的。由于资产放大的结果，到1988 年 11 月，粗略估算，索罗斯经营的资产总值达 40 亿美元，在不同的市

场上，或做多或做空。他直接控制的资产为 8 亿美元，放大比例为 5 倍。

他于 12 月 8 日说，“我向来都对事物的发展充满信心，并坚持自己的投资决定。”看起来似乎是这样的！但是，他后来的观点却和八月份时大不一样了。当时他认为“大循环”已经到了最后一个阶段，信用膨胀刺激了经济， 为国防建设提供资金；当信用迅速瓦解之后，一切也都将随之衰败下去。11 月，他对发生的一切都有了清醒的认识，又重新作出了评价：政府已经组织了一次国际行动来抑制美元下跌，因此美元的下跌最终将会很小。而且，美元和债券市场的回升有助于稳定美元，因为债券价格上升有利于联邦储备委员会调低利率。

生命中的牛市

因此，索罗斯写道，“我们可能站在了股市繁荣的边缘上。”许多公司被合并，过剩的生产能力得到了控制，没有被合并的公司则降低了成本。美元贬值减缓了价格对美国公司的压力。将这些情况和统一的国际经济政策联系起来看，他感到情况好极了，股票将再次大幅升值，超过它们的资产价值。但对如何削减美国的财政赤字尚不清楚，对如何激励这个债务国的经济也缺

乏良策。尽管如此，为解决这些问题所做出的努力已经完全可以提高对股市的信心了。

按索罗斯的说法，大多数欧佩克国家有一个反常的供给曲线：价格越低， 产量越大，以便维持一定的收入水平，而这又使价格进一步下跌。因此他决定在石油市场上保持空方地位。

到 1986 年 1 月初，索罗斯的投资结构有了很大的变化。反映他牛市状态

的情况有，他在美国股票和指数期货上的投入增加了 6.43 亿美元，对外国股

市的投入则从 4700 万元增加到 3.18 亿美元，总投资达到 20 亿美元，他在国

内债券的投入增加了 20.70 亿美元。他完全抛掉了为防范美元风险的 5 亿美元投资，这就使他在美元上的净投资降到了基金总值之下。此外，他在石油空头上的投资也增加到 2.24 亿美元，仅仅一个月！

索罗斯相信，牛市通常在成熟之前能够经受各种考验，在成熟后则随时可能出现崩溃。崩溃没有征兆，但此时还远远未达到这个临界点。

不断变化

在 2 月份，他的股票减少到 12 亿美元，但到 3 月 26 日，他觉得自己对股票牛市的理论是正确的，石油价格下跌增强了他的这一认识；因此他购买了国内国外的股票，使总值达到 18 亿美元。他的基金从 1 月初的 9.42 亿美

元增加到了 13 亿美元。

在 4 月 4 日，他又从股票上撤退，卖出 8.31 亿美元，但接下来的一周又

购进 7.09 亿美元——这可肥了那些经纪人！ 5 月 20 日，他再次卖出 6.87 亿美元，这些做法被广泛用于指数期货。

股票分类

索罗斯国外股票的 2/3，占总股票的 40％，可以分成三类：芬兰股票、日本铁路和房地产股票、香港房地产股票。芬兰股市名气小些，价格偏低， 但有一些著名的公司。后两种则是同一概念下的不同类别：过度的流动性造就了两地地产业的繁荣。至于日本的铁路业，已经有 10 多年没有发展，股票仅能以其价值的一小部分售出。他们发现可以用借来的钱投资于商业不动产业，从而获取利润，原因是借款利率低于房地产业利润率。因此，日本的铁路业在借贷经营房地产业方面极有经验，以很大折扣出售。

与矛盾共生

7 月，索罗斯面对着两种互相矛盾的理论：第一，我们尚处于一个巨大的牛市上；第二，石油价格的下跌可能继其他因素之后诱发一次螺旋式衰退， 这将葬送繁荣。

一个投机家同时以两种相反的理论做为行动准则，在读者看来是不可思议的，但事实上在许多场合这样做是明智的。在国与国之间的军事谈判中， 这种方法被称为“双轨”战略：如果你不撤除部署的导弹，我将部署自己的导弹；如果你撤除了，我也不再坚持。并且，在问题澄清之前，我将依照最坏情况部署导弹，但同时也不忽视事情变好的可能性。

我发现，当存在两种主要的压力时——有利的和不利的，股市不是在二者之间选择一个中庸的平衡状态，而是在不同的时候分别抵销两种压力。因此，你不得不记住不同的情形和相应的备选方案。例如，战争可能毁掉一个国家，这对股市当然是不利的，但另一方面，战争意味着支出扩大和通货膨胀，因此在战时，投资者会抛掉贬值的货币而屯积货物，包括那些用股票来代表的产品。战争的恐惧通常先引起经济形势低落，然后又重新恢复，也就是先抵销一种可能性，然后抵销另一种。既然面临的是这样一种境遇，投机者应该牢记两种可能性随时都可以发生，必须采取相应的措施。

7 月末索罗斯又一次困惑于熊市。他观察到，油价下跌对经济有利但也有不利的一面，它阻止了美国油田的开采以及与石油有关的支出，得克萨斯和其他产油州深受其害。新税制改革出台后，房地产业的逃税更加困难，房地产业也有所降温。农业弱化，国防开支被裁减。说到底，消费者是经济增长的最后决定因素。

货币贬值使政府为刺激经济而降低利率的努力更加困难，因为高利率对于吸引外国资本是必要的。

因此，在“生命中的牛市”假设下，索罗斯看到了相反的情况。怎么做？ 他的答案很有趣：“一般说来，我不放弃建立在仍然有效的假设之上的做法； 恰恰相反，我将在新假设之上采取相反的做法。”如果一个基金中的两个或多个投资经理采取了不同的（通常都是成功的）战略，就会出现这种情况—

—他们至少会暂时地处在两种完全相背离的轨道上。

他举了一个令大多数投资者困惑的例子。“如果我最初进行一项真实投资，然后卖空相等的份额，那么价格下跌 20％（即使它同时影响多头和空头两方面），我在多头上投资将只剩下 80％。如果我适时地收回空头投资，就能弥补这种损失；即使价格上涨使空头交易受到损失，也要比价格下跌时的多头交易的损失小。”

他指出，现实比这个例子复杂许多，因为他同时在几个市场上操作，例如他在 7 月中旬就是如此。“在星期一，7 月 14 日，我购买了标准普尔期货，

因为按照我们的技术分析，收盘价将更高。道·琼斯指数在上星期一（7 月 7

日）下降了 63 点，预计在下星期一还会有一次下跌，形成一个瀑布状的熊市。当股市实际上以更低价格收盘时，我在第二天改变了做法，到周末时，我的空头比重已超过了多头。我还抛出了一些长期债券，买进一些国库券期货。然后我挤进日本债券期货市场，在美国公债上的空头量增加了一倍。这些策略背后的想法是，我希望有关的行动能有助于降低利率，但随着美元贬值， 美国债券的反应将是负面性的，同时日本债券将进一步升值。”

我们中有多少人能将它算清？

这些从索罗斯商业日记中选出来的片段，将给读者一个关于他策略的基本印象，当然，只有书才会提供更多的信息。

最近的举动

在 1988 年的一次国际行动中，他做出了一个错误的也是奢侈的决定，对抗美元以及在泰国市场上成功的投机。

后来，索罗斯积聚起了大量的个人资产，他驾驶的不再是一艘价值 1500

万元的海上小快艇，而是 20 亿美元的远洋巨轮。他变成了一个循规蹈矩的

人，他的美国股票中的大部分是道·琼斯蓝筹股。

他还积极寻找那些市价低于其破产价值的公司，从这一点上看，他最终成了一位“价值”投资者。他的参谋们为他做分析工作，他只负责大事。他已成为夏龙钢铁公司债券的最大拥有者，维特·波桑那公司中心股份的持有者。波桑那是一个贪得无厌者，他控制了一个又一个的公司，他本人及亲戚拿着高薪，还有额外津贴。波桑那被起诉是难免的，终于他在佛罗里达被判为有罪。夏龙破产后，索罗斯竭力收回债券。他以前曾以 52 美元的价格卖空

了波音公司的股票，在得知 T·布恩·皮肯思打算购买该公司后，他又以 45 美元的价格进行收购。索罗斯还插手一大批小公司，如达那克和恩维罗代。附录二列出了有关它们的清单。

作为向导，索罗斯的方法，主要是针对短期投机者提出来的，但是，他的许多独特的思想仍然值得去体会。

社会与个人

蒙田曾经一针见血地指出了自己在作为波尔多市市长和一名思想家之间的区别。市长应该以身作则，提倡进步；而思想家应该——实际上也必须—

—有自己的思想。“你可以在表面上作文章，却不能掩盖问题的实质。”与此相似，索罗斯一方面提倡控制货币，谴责不顾廉耻的拜金行为，另一方面， 当事物的发展无法逆转的时候，他也会对货币进行投机，因为这是游戏规则所允许的。

投资技巧下面是索罗斯的部分投机原则：

1. 从小做起。如果事情顺利，可以做大些。他的观点是，在浮动汇率时

代，事物发展的趋势更稳定、更具有决定性。

1. 不要奢望无所不知。“投资者以有限的资金和有限的智慧来操作股市，

   他们不必知道每一件事。只要知道某事胜过其他人，他们就己经有戏了。” 例如，当索罗斯受雇于威思姆出售欧洲证券时，发现德国主要银行的证券投资超过了银行资产价值，因此，如果你购买银行股票，你实际上不花任何代价就获得了利润。这些就是想使自己行为正当时人们所需要知道的，他这样做了。这个理论很有说服力，它不需要特别详细的资料。然而出于同样的原因，索罗斯发现投资于技术股票是困难的，因为需要专门知识。他因此错过了 80 年代的技术繁荣。

2. 一个投机商必须首先搞清楚他敢承担的风险的程度。这是最难判断的事情之一。

尽量简单化

索罗斯说他从不花很多时间来研究经济，也不读华尔街的研究报告，基本上通过看报来确立自己的观点。他还经常和世界著名的信息机构取得联系。

1981 年，他有 18 名雇员，大部分做管理工作。“我从没有见过他们，

也不知道他们的名字，”索罗斯说。到 1988 年，他说：“我也说不清有多少雇员⋯⋯也许接近 50。”

市场理论

索罗斯观察到主要有三种股票市场行为理论：基本理论，技术理论和“有效市场”理论。

1. 他和许多人在股市上取得卓越成绩已证明了有效市场理论的荒谬—— 按照有效市场理论，这是不可能的。宿命论教授认为索罗斯现象可以用运气来解释，但果真如此的话，莫扎特也可以被认为是因为运气的缘故。商界没有人相信这一理论。索罗斯讥讽道，“有效市场理论越有市场，市场就越没有效率。”

2. 技术分析的理论基础很脆弱，实际应用中问题很多。

3. 基本分析认为收益能力、资产等因素构成的价值决定着股票价格。但是股票价格也改变基础价值，通过股票的买卖，企业的合并等。

我的观点是股票价格最终将由价值决定。投资者不同于投机商，不必担心短期变化。但是，索罗斯认为交互理论比上述三个理论更正确。

交互效应

索罗斯“交互理论”说的是观念可以改变事物，而事物反过来又改变观念，这种现象通常被称为“反馈”。用我的话说就是，如果公主吻了青蛙， 青蛙变成了王子，她将给予他更多的吻，他也将吻她，以及⋯⋯我不知道最后是什么。另一方面，如果你拴住一条脾性好的狗，并且踢它，说道：“坏狗。”这条狗会真的变得很凶，扑过来咬你，而这又会引来更多的踢打，更多的撕咬。

回到钱上。如果投机商判断美元将要升值，他们的购买举动会推动这一趋势。这反过来又会使利率降低，刺激经济，美元继而再次升值。类似地， 如果许多投机商认为国际电话电报公司或海湾西方石油公司或其他任何公司的股票将要升值，那么他们的购买会使股票升值，而且管理部门会利用这个机会以这些股票作为贸易代用券去收购其他公司，这使得股票再次升值。

索罗斯把这种事物对观念再对事物的交互影响称为“鞋带”模式。

交互的一个重要方面是参与者的信息不完全。正如我经常看到的那样， 这也是军事决策的实质性问题：“战争烟雾”阻止你获得想要的信息；说实在的，当你真的得到这些信息时，情况已经变化。

索罗斯试图建立一种一般性的交互理论解释 80 年代的大崩溃，就像凯恩

斯《就业、利息与货币通论》解释 30 年代的大萧条一样。他承认他现在还没有一套成熟的经济理论，虽然他认为这个思想很有价值很有趣，真的如此。投机商肯定已经对此深有体会了，但一般公众却未必。

索罗斯对两个存有交互作用的金融领域特别感兴趣：贷款与担保之间的关系、经济与管理者之间的关系。

贷款对担保的影响

贷款活动增加了作为贷款基础的担保的价值。如果一家公司或一个地区可以像日本的铁路公司那样很便宜地借到钱，以低价购买获利资产，从而赚一大笔钱。那么贷款活动就会很多。贷款通常会刺激经济活动，一个强有力的经济会使资产升值，收入增加，而这又使贷款活动更加有利可图。

然而，当债务太多以至于超过了清偿能力时，担保品就会被卖掉，以清偿债务，而这时出售的担保品通常都降低了价值，使整个过程走向相反的方向。

大多数国际银行家看不到借款国的借贷行为对其债务比率的有利影响， 他们也没有认识到担保品价值的降低，反过来会使经济不景气。

规 则

信用膨胀最大化与规则水平最小化通常是并存的，这种相互作用的形式很特殊：既不规则也不重复。索罗斯说，1982 年以前繁荣和衰退是交替出现的。可是现在的繁荣由于国际间巨额坏账被人为地扩大了。坏账来自于索罗斯所称的集团贷款系统，尤其是不同的银行贷款俱乐部，以及美国政府这个“最后贷款人”，上述行为加强了“大循环”。

索罗斯强调为保持稳定，金融市场需要规则。他还指出一种在两个极端之间移动的趋势：由于经历了规则繁多的痛苦，美国又移向另一个极端，即非规则化。

索罗斯还极力促进成立一个国际性的中央银行，以保持货币稳定，重组债务，提供充足的新信贷。“如果没有一个稳定的国际货币体系，我们不可能有一个运转良好的世界经济。”他宣称。这个目标以三个贸易集团为基础： 欧洲货币体系，一定程度上还包括英国；美元体系；日元体系——三者达到一致。

石 油

索罗斯曾建议为石油建立缓冲性的股票，这不仅能提高石油市场的稳定性，而且可以为拟议中的国际银行提供资金，他还建议创造一种石油本位的国际货币。但今天，他觉得那个想法已经过时了。有秩序的石油价格已经历了三个时代：标准石油（在卡特尔控制下的过剩的生产能力）、得克萨斯铁路协会、欧佩克。现在，前两个阶段已经过去，欧佩克也已步入它的晚年， 因此设立一个新的机构是必要的，通过它，消费者和生产者能够协力稳定价格。

他承认任何解决货币和石油问题的办法都不会是完美的和长久的，但是世界上任何事物莫不如此。

均 衡

古典经济学的均衡理论解释不了投机行为的跟风效应，该理论声称，对于大多数物品来说，都有一个自然价格，交易以它为基础进行，市场将会出清。它不适用于拥有众多公众参与者的市场，这样的市场随着团体热情的变化而消涨、振荡。

如果索罗斯能将投机市场行为放进古典经济学里加以解释，他将取得惊人的成就，但他做不到，这一点也不奇怪。投机市场及一切充满冲突的地方， 如战争、扑克牌游戏等是由社会学家分析的，用新的数学语言，如博奕论和一般系统论。索罗斯承认对这些还不熟悉。

索罗斯争辩道，古典经济学的均衡概念是一个神话，有着太多的假设， 如完全竞争，完全信息，可分割的无差别的产品，供求曲线。他认为，在现实生活中，人们的买卖决定于预期。如果一个生产者预期价格将要下降，那么他就会像投机商一样，在价格开始下跌时卖更多的产品，而不是更少。相反，如果价格上涨，我们可能会预期供给增加，需求下降，阻止价格上升的势头。但是，有时会出现与此相反的情况：货币升值，而且，由于对通货膨胀的阻抑作用，加上其他原因，上升将自我合法化。因此，由于供求曲线在很大程度上决定于市场因素，你得到的将是趋势，而不是均衡。

自我加强的循环

索罗斯认为现时的趋势和流行的“偏见”是股票价格的原动力（通常被称为标准预测），而这两者不受股票价格的影响，这种影响力具有自我加强或自我纠正的功能。

每一个循环都是特殊的，但仍可以发现一般规律： 1.当趋势继续时，投机交易的重要性随之增加。

1. 偏见（标准预测）跟随趋势；趋势持续的时间越长，偏见越强。

2. 一旦趋势固定下来，它将进入自己的轨道运行。

特别地，货币倾向于波浪式移动。综合上述三个法则，索罗斯发现投机会强化货币的不稳定性。这是他反对自由浮动汇率的部分原因。

繁荣与萧条

索罗斯认为一个典型的繁荣/萧条过程具有如下特征： 1.趋势尚不明朗，扑朔迷离，难以判断；

1. 开始过渡到自我强化的阶段；

2. 成功地经受了市场方向的检验；

3. 市场信心不断增强；

4. 现实与观念之间出现偏离；

5. 高潮；

6. 然后，在相反方向上开始与此相反的步骤。

索罗斯首次运用上述繁荣/萧条过程分析是在一次大企业繁荣中，另一次是在房地产信托生意中。这两个例子的吸引力都在于它们溢价发行股票的能力。

相反观点：趋势是你的朋友

他进一步解释道，即使可以预测的事情也难免出错，在转折点，事情可以与主流观点相反，而这个转折点又是很难准确定位的。换句话说，你可能知道事情将要发生，但除非你同时知道在什么时候发生，否则仍将无济于事。

特别是当你处于空方时，迅速抓住转折时刻尤其必要。

现在，说话的是索罗斯，一个商人。设想你确信日元将升值，于是借来10 亿美元全部进行投资。下一次贬值可能要到下一个季度或明年才会来临， 但在转折点到来之前，你随时都有可能被迫退出这场游戏。因为今天和明天的决定性因素是一些即时性的供求变量，它们受时事新闻的影响，还有政府因素，最重要的是契机。这正是那位资深商人的一句格言所揭示的意思：“趋势是你的朋友。”抵抗趋势尤其是差价会使你面临很大的风险，因为你可能抓不到变化的那一时刻。

另一方面，对于那些耐心的长期投资者来说，重要的是价值。他们深知潜在价值的重要性，并且只动用一部分资产。如果你花 50 分买了价值 1 元的

东西，或者现在花 50 分买了两年以后升值为 1 元的东西，你不必为那个转折点何时出现而担扰。你判断自己买了个好价钱的方法之一是几乎没有其他买主。

因此，投资者都坚持反趋势行事，虽然这样做很危险，尤其是以保证金账户投资的人。

一个灵活的理论框架

凭着灵活的理论，索罗斯希望能处理一切问题。例如，在他的商业日记或“真正的时间测验”开始之际，他认为“大循环”是脆弱的：美元和美元经济的脆弱都会导致高利率，反过来又会引发经济衰退。就在这时美国货币当局实行了“肮脏浮动”的政策，减缓了美元贬值的压力，使得利率下降。金融市场上人为的繁荣阻止了经济的下滑，带来了一个拉长的繁荣。

从他的日记中看出，索罗斯的一个重要品质——为每一位成功的商人所具有——是有错即改。例如，在 1978 年和 1979 年的股票投机狂潮中，他做空了国际旅游股票。罗伯特·威尔逊在这次华尔街现代史上引起广泛争论的空头交易中，也和索罗斯采取了一样的立场（详见《金融大师》）。他在向所有的人宣布了他的选择之后，便出外旅行去了。后来他所持股票从 5 美元

涨到 60 美元多，他被迫花了很多钱补进。索罗斯与他不同，在看到错误时， 只简单地改变一下位置：从空方转向多方——这进一步加剧了威尔逊的困境，并在交易结束时获得了丰厚的利润。

货币——存在主义的选择

索罗斯正确地观察到，一个人不可避免地要以某种货币形式保存自己的资产。另一方面，如果你拥有某物，最终必须找个地方安置它，正如你必须给自己安置一个地方。大多数投资者，大多数资金管理者，从不有意识地想想他们想去哪儿，他们只是随便住下。如果你住在苏黎世，那将很棒，但如果住在太子港，就不太好。①有意识地选中其他国家而不是自己的祖国，这对

① 我有一位颇富魅力的朋友，他来自达荷美（现名是贝宁）；同时任驻联合国和海地的大使。海地把达荷美看作是母国——如同墨西哥人看待西班牙一样。他过去每年总要去一次海地，参加独立日的庆祝活动。他的家庭财产包括一部分在达荷美的租金收入。他经常困惑地问我，为了应付家里可能出的麻烦，他是否应在海地也买一两处租金性的财产。

于一位爱国者来说是困难的，尤其对美国人来说。摩根宣言已经提出了一个好建议，即永远也不要看跌美国。但是如果不考虑短期，不论是美元还是美元股票都不可能永远是最佳选择。因此，索罗斯说，你必须认识到：不做决定本身就是一种决定。“有时，我羡慕我那些无知的同行们，”他谦虚地说， “他们不知道他们正面对着存在主义的选择。”

“1987 年大崩溃的历史意义是⋯⋯它标志着经济和金融力量由美国转到了日本。”索罗斯说，“美元在任何价位上都是不安全的。金融资产的持有者寻找价值的最好源泉，美元不再位列其中。然而，30 年代大萧条的景象， 不可能在 1987 年大崩溃以后重复，因为它给人们的印象太深刻了。”他认为

马克在 1989 年初很有吸引力，因为联邦银行不想让它虚弱。但他不相信黄金，因为在目前的价格水平上，新技术创造了更多的供给。

自我否定的预言 “我的方法的作用不是进行正确的预言，而是纠正别人的错误。”索罗

斯说。

1987 年 10 月 14 日，他在伦敦《金融时报》上发表了一篇文章，预言了日本市场将要下跌。他预言对了：下降了约 10％左右。然而后来日本政府干预了，市场稳定下来并上升到历史最高水平。“我认为这个泡沫经济还会下降，但政府有能力实行软着陆。”他说。但是，美国市场的下跌，他却没有预测到。结果他的基金在几天之内损失了 8 亿美元。

他还认识到：“我预测的显著特征是我始终对从不可能实现的发展进行预测，⋯⋯部分原因是市场会影响他们预言的东西⋯⋯交互过程不可能有预先决定的结果：结果是在过程中决定的。”

他潜意识里是一个与生活唱反调的人，认为大多数机构投资者都是错误的：“他们的位置越显赫，我越不认为他们能做出正确的决定。”

但是，任何事件都是在市场中形成的；打个比方说，他们站在船头上向外看，当船将要触礁时他们也可能对人们发出警告。“我们生活在一个否定自我预言的时代”，他补充道，或许这解释了那个古老的格言：市场真的可以预言衰落，并且使当局恐慌，因而采取措施来阻止它们。这就是索罗斯用市场“魔法”表达的意思，市场魔法不同于科学，科学是寻求理解的①，魔法是试图变化的。

旧东西，新名字

索罗斯的风格之一是为他的想法冠以郑重的名字，这些本来有着普通的名字，为大家所熟悉。他这样一来，把它们弄得很有趣。我以前提到的“交互”代表反馈，“偏见”代表标准预测，“大循环”代表泡沫，“合作社” 代表银团，“真实的时间测试”代表商业日记。在 1985 年 12 月 8 日的日记里，他觉得世界还没有走到尽头，繁荣还将持续一段。他没有将其描述为缓

① 对此我的回答是，科学是为政治服务的。例如，纳粹的“科学”种族理论。在我们今天的时代，“政治科学”和“有关的科学家”的政治性超过它们的科学性。“把政治称为科学，你能更多地影响事物。”索罗斯不无嘲讽地说。

刑期，而是描述为“资本主义的黄金时代”，这个名词在 6 个自然段中出现

了 4 次；他还提到“生命中的牛市”。这时标准普尔 500 种股票平均指数达

到 2000 点。9 个月后，即 1986 年 9 月 28 日，他写道，“现在是宣布这个‘资本主义的黄金时代’的终结，重新为下一个阶段命名的时候了。”这是我们最后一次听到“资本主义的黄金时代”。标准普尔股票指数现在大约是 2300， 这样，在存活了九个月、平均上涨 15％之后被宣布终结了的“资本主义的黄金时代”或许是历史上时间最短的一次！

建 议

我们现在处于另一个自我加强并最终将自我破坏的循环中——80 年代的癫狂综合症的结束。

市场参与者无法终止发展中的繁荣，即使他们意识到这必定会导致衰退。停留在市场之外既不可能也不可取：现代经济已经一体化了，没有世外桃源，正确的策略是站在船上，在下沉之前跳离它，将灾难减小到最低点。索罗斯在投资于房地产信托公司时做到了这一点，人们不会忘记他这次的精彩表演。

至于繁荣—萧条过程，那些相信趋势的人，在变化来临之前，当然是正确无疑的。因此，问题的关键就在于尽可能准确地抓到那个变化的时刻。

经济萎缩的副产品包括失业和生活水平下降，是很痛苦的，货币当局总是竭力阻止它的发生——当信用膨胀时是可以做到这一点的。但是当借款能力开始萎缩的时候，经济的停滞必不可免，这是一种空前危险的状态。

索罗斯确信纳比斯科的被接管和迈克尔·米肯的衰落标志着顶点，就像绍尔·斯坦伯格试图在合并狂潮时接收化学银行时一样（他认为，布什政府应该取消在金融兼并中对还债利息的税收减免政策）。现在流行的将股票分成不同部分的做法与后者如出一辙。

这次的繁荣—萧条过程会像它们通常表现的那样发展吗？今天的趋势， 如果可以产生符合逻辑的结果，将不可避免地以崩塌而告终。但政府的职责是防止这一切的，除了 1987 年 10 月的错误造成了市场的崩溃外，索罗斯认为政府做得越来越好。