第九章 沃尔特·卡伯特——管理哈佛的资金

作为哈佛的财务主管，保罗·卡伯特掌管着该大学的捐献基金，在他的管理下，15 年间，该基金已由 2 亿美元增至 10 亿美元。当时，这笔资金是在卡伯特自己的公司即政府街管理与投资公司的账号下，为此他还名义上每年收取 2 万美元的费用。后来，随着基金数目的增长，使得有必要建立一个

在哈佛自己旗下的独立的机构来运作。这样，在 1974 年，哈佛管理公司应运而生。

记得就在那年，我走访了这家新生的公司。它的办公室整洁而时髦，在波士顿联邦与富兰克林大街拐角的一幢小楼的第六层——距离卡伯特的政府街管理与投资公司仅百步之遥。我会晤了新主管，沃尔特·卡伯特以及他的产权投资头目约翰·蔡斯。1986 年我故地重游，该公司管理的资金的数目又增加了三倍，占地是原先的四倍，还是那座建筑，但有四层已属于他们了。今天，哈佛管理公司雇佣了大约 120 人来经营一笔 46 亿多美元的基金，公司

运作开支年度预算（工作量大了）达到了 1000 万美元——大大超过了保罗·卡

伯特的 2 万美元！尽管如此，它仍然算是精打细算。哈佛管理公司花费掉的仍不到它管理下的资金的 25％，低于许多别的大学。

10 余年后，办公室显得不再时髦，过道里的家俱搭配得不很合理，看上去不太干净，波士顿人那种在穿着上追求时髦的热衷似乎已是昨日黄花了。在接待室里，偶遇一位来自纽约的经纪人，对他而言，哈佛基金是重要的一站。纽约的经纪人或许会炫耀他时髦的带条纹的西装、淡蓝色的配着雪白的领子和袖口的衬衣，赫姆斯领带和黑色的古奇鹿皮鞋。经理们在办公室里走动，带着一丝老资格者的愁意。（传统的地道的波士顿人曾穿过新皮鞋、戴过新帽子吗？）我喜欢对盛气凌人的来访者和衣衫略显不整的资金管理者们做比较⋯⋯到底谁管理着基金。

我于 1988 年第三次走访，此时哈佛管理公司已迁到波士顿市区的联邦储备大厦，离海滨有几个街区。它是超现代型的，尽管还不是波士顿新的典型的“后现代”样式①。

哈佛管理公司还是老样子，或许更确切地说，它落在了时尚的后面。在大楼第十五层通向公司办公室的玻璃门上没有名字。在办公室内，冰凉的灰夹米黄色的墙壁配着铺满整块地板的米黄色的地毯，家俱有些发旧。跟上次来时相比，气氛有了变化，纽约经纪人少了，秘书们的闲谈多了。

哈佛管理公司诞生于乔治·普特南这位坚强不屈、眼睛明亮发蓝的波士顿人手上，1973 年，普特南成为哈佛的财务主管，他主管过一家族公司，后来卖给了马什麦克伦南。他的任务繁多，在一半工作时间内他只拿适度的报酬，哈佛管理公司仅是他作为财务主管的许多工作中的一项。哈佛高层认为需要建立专门管理捐赠基金的机构。普特南最早雇佣沃尔特·卡伯特来负责该公司，这个卡伯特，是前任哈佛财务主管、个头矮小、容易发怒、出口粗俗的保罗·卡伯特的侄儿，曾在普特南管理公司工作了 7 年，后成为惠灵顿管理公司的委托人。

① 就象诸多美国其他城市的街区一样，波士顿传统的沉闷的砖结构建筑已逐渐让位于现代化的玻璃大厦， 但波士顿的市区已越过了这一阶段。后现代派的建筑耸立在城区各处：鲜艳的色彩；奇异的装饰；大量的石质结构。

接着，普特南又聘请了乔治·西格勒，他刚到 26 岁，在位于明尼那波里斯的投资者综合服务公司工作。有一天，西格勒给普特南来电话寻找一份工作，普特南邀请他来波士顿，发现他对资金管理方面的新的技术设备很熟悉： 证券出借、期货交易、债券豁免等等。西格勒语速很快，感情丰富，并不时闪现出思想的火花。普特南让他管理交易部及少量冒险性资本。

尽管表面上是传统式的，但哈佛管理公司从一开始就很吸引人。沃尔特·卡伯特和西格勒所进行的一项著名的革新是期权交易部。期权交易与“信托投资的审慎管理人原则”格格不入。这就像是一场赌博游戏，除非你自认为技艺熟练，否则不敢下手。要有成本，还要冒风险，但你不是个熟练的赌徒，与别的选手相比没有较大的优势，虽然你希望如此。运作中的期权交易部就像机场的控制塔，当龙卷风吹坏跑道后，能比预先设计指挥更多的飞机。也许这个比喻还可以再深一步，整个业务也可能遭受珍珠港那样的由敌人施加的打击。不管怎么样，这是份让人精疲力竭的活，你得时刻保持警觉，进行计算机导向决策，来战胜周围其他聪明的大脑。

起初，期权交易经理宋兵及其助手们只能按哈佛投资组合中的股票来买卖期权。后来这种限制不存在了，这些交易者们开始自由地买卖无担保的期权，与哈佛投资组合的股票没有关联。他们可能也交易货币或商品。这是一场没有投资成份的游戏，也是一种可能招致巨大损失的冒险性活动。由于这种行为太迅速了，所以很难通过管理来控制（银行有时可能在货币交易中遭受数亿美元的损失）。西格勒和宋兵现在都离开了。卡伯特说金融衍生工具的运用已变得相当保守了。

哈佛大学通常的财政目的是谋求 8％的长期“总报酬”（收入加上资本所得），其中的一半，亦即 4％，专门应付大学的日常开支（哈佛的预算每年为 8 亿美元，包括 3000 名教师及 9000 名其他雇员的薪水）。其他的 4％，

不再进行分配而是存入银行。此外，哈佛大学还期望能从外部得到相当于 2

％的捐赠，这样每年的花费就能相当于它的证券组合的 6％。

哈佛管理公司有三个主要“账户”。第一个，也是最大的一个，“校长基金”，它实质上是个巨大的互助基金，控制大学以及各学院收到的捐助。“中央哈佛”是“校长基金”的组成部分，数目非常小。“校长基金”大都被分为单个的类别，如神学院、福格博物馆、教授职位评定等等。

还有数亿美元不等地存入哈佛控制的 250 个账户，如哈佛——燕京学院等一系列慈善性的信托组织（把它们结合到一起固然管理起来要容易些，这个想法也经常考虑过，但这必须要求哈佛管理公司得有信托公司卡特尔，但它没有）。

此外，哈佛不断收到各种各种的捐赠礼物，从伊塔蒂（伯纳德·贝伦森在佛罗伦萨市外的别墅）到一艘轮船、一处农庄，五花八门。这些财产都得由哈佛管理公司来处理，如果条件适合，他们就对它加以发展，如果不适合， 就把它处理掉。仅仅一幢建筑远不是理想的赠品，现在，在哈佛接受你曾祖父在新港的乡间别墅的同时，你必须得陪上能维持它的足够嫁妆才行。哈佛不从事全国托拉斯的业务，也不用担心“地产缺乏”，任何接受后还要不断地消耗的捐献都会遭到拒绝。伊塔蒂是个例外，它的日常开支带来了不小的麻烦，最后不得不对它进行独立的经济核算。来访的校友们抱怨学校的老式陈旧，但哈佛认为它主要的收入应当用于教学。

哈佛管理公司的第四个职能是，管理该大学的流动资金，也就是起着一

种巨大的货币基金的作用。每天各学院的超额款项及捐赠品纷纷流入总库， 在那里进行集体管理。

向外发展

从一开始，沃尔特·卡伯特的队伍就着手让几位助理经理从事部分的投资证券组合业务，希望提高成绩并通过与其他同行交流观点学到新的东西。捐助基金内开展这一业务的基金数目在 12～15 个之间，一个高级管理委员会专门负责在它们之间分配资金。

从 1974 年开始，哈佛花了大量的时间与剑桥协会（一家绩效监督运行机构）合作，到公司之外寻找经理人员，他们可能也在做同样的工作，却比哈佛更出色。经过对 250 家公司的调查，选中了 5 家，它们是股权类的埃伯斯塔特公司（纽约）、斐德希利信托公司及麦凯·希尔兹公司（纽约）、债券类的布朗兄弟公司（纽约）、哈里曼公司（纽约），还有波士顿的斯卡德·斯苇文斯·克拉克公司。给每家 2500 万，总计 1.25 亿，达到了当时哈佛证券组合的 10％以上。

由外部顾问们管理的资金现在约占哈佛证券组合的 5～6％。加上有限责任合伙企业、杠杆收购基金等，又占了 5％。这样大约有 11％的总有价证券由外面的机构来负责管理（这个数字曾一度达到过 15％）。

现在，原先的几家外部咨询集团都不利用了。我不想就此现象发表看法， 而沃尔特·卡伯特认为，基于业绩监督运行的方法而得出的结论不太完善。我经常表示，把一切都交给过去几年里成绩突出的经理或互助基金是权宜之计。最好是确定一个与众不同的投资策略，然后雇用一位优秀的经理或基金来实现它。

正确的办法是分析一名成功的经理在过去十年中所使用的技巧。如果他的成绩是通过高超的技巧得来的，那么你还要继续考查：他以前选中的股票最近的交易量是否仍然很大，或者与此相反， 它们已经被人们抛弃，因而具有极大的价值含量。

如果情况属于后者，你或许找到了有用的信息。当你认为这位经理长期坚持自己成功的方法（最近已不再流行）的时候，就应该雇用他。你应该紧紧抓住这次迟早要来的传统的复兴。或许这位经理因为近两年成绩不佳而刚刚被某个利益驱动型的机构解职，但是，正是这两年的时间为他选中的股票积累了反弹的力量。①

当然，这要求你必须对投资市场有深刻的了解并一定要锻炼创造性，所

以它是个比业绩监督方法更难的技巧。然而，这肯定更有利可图。

卡伯特发现今日养老基金的管理方法相当保守：“他们仍然在运用 10 年前我在那里时的老方法。”哈佛与此相反，不断地尝试新方法。“如果你必须找到剥猫皮的 10 种方法，那你就能办得到，”他说，“因为如果你办不到，你将会掉队。”我用某种怀疑主义的态度欢迎这一概念：至少一个世纪以来，投资的本质并没有发生太多的变化。而许多新事物只分散了注意力， 并不能真正明显地提高解决问题的能力。就算一段时间它们顶用，但时过不久别人会运用同样的方法，因此你会在陷入灾难的同时失去自己的优势，只有漂亮的外表是不够的。

无论如何，在发现业绩监督方法的不完善后，哈佛开始了一种不同的（在

① 约翰·特雷恩，《储备资金并使之增值》（纽约：克拉克松 N·波特公司出版，1983 年）。

我看来也是更有成效的）方法：寻找那些独具才华的管理公司。现在有 8 个公司被委以重任：

1. 两个负责外国股票的管理公司：奥克斯利和格兰瑟姆·梅奥·范奥特罗公司，两者都在波士顿。

2. 两个外国债券管理公司：美国银行世界投资分部，在伦敦；S·G·沃伯格公司，也在伦敦。

3. 两个套利基金：查尔特·奥克公司，由杰里·法因管理，在康涅狄格的纽波特；卡勒夫联合公司，在新罕布什尔的朴次茅斯，由托尼·卡勒夫管理。

4. 一个专业保险基金：PSCO 合伙公司，由菲洛·史密斯公司管理，在康涅狄格州的斯坦福。

5. 一个账面价值比率基金，由唐纳德·史密斯管理，在新泽西的帕拉默斯。

卡伯特说他发现要识别一直保持优秀的管理公司十分困难。的确如此！ 甚至最好的外部管理公司对哈佛的整个业绩也可能没有什么影响。因

此，卡伯特说，“利用与经理的关系——发现他最好的想法——对我们而言也许比他直接创造的业绩更加重要。”他喜欢让有能力的外部人士进来，从他身上，他的职员们可以验证他们的概念。他的职员们也从哈佛大学的教师们那里得到了许多有用的投资见识，因为这些教师们对许多经济和科学的领域非常熟悉。

外国资产管理公司所用的一种技巧很有意思。格兰瑟、梅奥、范·奥特罗公司，其本金从波士顿的巴特利马奇管理公司分离出来，为哈佛管理着8500 万美元的外国股票。他们认为最著名的欧洲股票——20 世纪 70 年代早

期的我们的“最佳 50 家股票”的等价物——跟同一国家的不太知名的股票相比其价格是过高了，基于此他们发展了一种方法。公司以此方法购买了二流的外国股票而不是最知名的股票。在牛市上这是正确的策略，但在熊市上二流股票有时会失灵。

一些瑞士银行热衷的一种投资技巧导致股票初级市场股份的反常高涨。这些银行一般来说对某些股票的资讯的了解谈不上周全，譬如对某些西班牙股票，它们肯定不及当地的机构投资者了解得多，但它们总认为能把握各国情况的方方面面。因此，当某位瑞士银行大亨认为西班牙正走出困境时，他肯定让顾客投资西班牙股票。那些喜欢保持资本高度流动性的投资者会买进三四种西班牙最大最著名的股票。这样那些最大的股票在股市融资方面会不成比例地大大有利于其他股票。而随着时间的推延，这种扭曲会趋于平缓， 你应购进二流股票静观待变。

指数化

数年前哈佛管理公司决定，既然大多数投资公司的收益抵不上标准普尔500 种股票综合指数，那就应当对整个投资组合的重要的部分实行“指数化”，这样即便不会比标准普尔指数更好，也不至于比标准普尔指数更差。实行指数化后的投资组合本质上归为一类，并对应于它所实行指数化的对象

——道·琼斯、标准普尔等等。这样一来的好处是，减少了需要有意识加以管理的投资组合的规模。假如说你的股票有 20％实行了指数化，你只需为管

理好其余的 80％操心。如卡伯特所说：“如果我们 19 亿美元的投资组合的25％即 4.7 亿美元指数化了，从流动的观点看，那就意味着我们不必考虑那笔数目的钱了。”对我而言这种观点是正确的，但结论看起来与前提不符。如果扣除成本之后，你能突破平均数，你应当管理尽可能多的自己的资本； 如果你突破不了，那你管理的资本就该少得多。

有时一种指数化期货严重地高于或低于它所包含的股票的真实价格。在这样的场合下，哈佛公司就在期货和股票之间来来回回地做着交易。用卡伯特的活说：我们有一个积极的而不是消极的指数化投资基金，基金的大部分运用了衍生工具。它给我们吃下了颗定心丸。大多数经理们没有充分利用指数，因此我们认为既然你战胜不了对方，那就参加到对方中去。这是非常灵活的措施。我们能很容易地增加或减少风险。今日，金融期货的交易额已远远超过了证券交易中实际证券的交易额，所以金融期货已成为一个“有效市场”，但这种策略在将来似乎不可能产生显著的利润。

我曾问在过去的 5 或 10 年里，相对于哈佛基金组合，指数化投资基金发挥了多大的作用，卡伯特确定不下来。

产品线

一开始，内部管理的证券被分为三个“产品线”。

1. 一种为高资本增长股票“基金”，它的经理看重每个公司所具有的潜在力量。

2. 一种为“价值产品”，它的经理努力买便宜的股票，不管该种业务他们是否有兴趣。卡伯特观察到，当已经到了循环周期之末，在其他股票看来都被过高估价时，购买这样的股票是很难避免的。这里需要的分析技术，涉及研究价格与收益、现价与票面价、现价与销售额及成本等的比率；涉及寻找那些陷于低价位而即将反弹的股票；还涉及比较各种股票的收益等等。

3. “壁龛”股，指中等或小公司在股票选择中，偏爱那些可能在某些时间会剧烈增长的股票。

如果时机合适，财产就由一个“产品线”转移到另一个。同样，如果某一“产品线”的经理购买确实属于另一“产品线”的股票，他就会跟另一“产品线”的经理核对以避免基本研究的重复。

“去年，”1987 年卡伯特对我说，“哈佛已放弃了它曾运用的‘产品’ 概念——价值产品、成长产品等等。现在它坚持的是一种简单的选择合理证券组合的方法。其中的 20％属于今天的小规模增长股票。我们相信它们更便宜，效果更好。我们在‘工业化的美洲’投资很少。”

“我们重视整个有价证券组合的相对价值。例如，是购买道公司——一家优秀的公司呢，还是购买银行家信托公司？道的市盈率是 15，而银行家信托公司是 4。我们尽量保持对价值的敏感性。为了做到这一点，你必须提前行动，这样合适的时机选择将有可能完成。你必须要有耐心和毅力，应该期望该价值最终将被市场接受。我们对商业有个基本的理解，怎么样商业才繁荣，哪种生意更值得做。”

“近两年的一个变化是，我们想办法跟华尔街的经纪人断绝往来。原先我们常跟他们交谈，现在我们发现他们只能分散注意力。他们是短期投资而不是长期投资者。要得到佣金，他们就得出售。因此，我们越来越多地跟我

们自己的公司接触。我们发现经纪人通常对增值过程没有远见，不管一组股票是否比另一组股票更有利可图。当然，在某一组特定股票内，比如药业， 有时一位经纪人会有许多有益的见解。”

营造团队氛围

卡伯特感到多数投资经理自认为他们在内部互相竞争，当然了，在经纪人机构内，他们为了酬金而争斗。在哈佛管理公司内，由于人人都为同一投资组合工作，因此卡伯特鼓励建立一种非竞争性的、多面手式的氛围。他发现，对一位能干的经理来说，参与整个投资决策过程比在某一特定领域充当股票分析员更有吸引力。卡伯特要努力建立一支良好的集体判断的队伍，而不是专家们的汇集。他指出，例如：“如果你不懂债券和利率，就很难搞懂经济周期以及债券与工业股票的关系。与此相类似的，如果你不懂股票，你就不可能对债券市场有完备的理解。”因此，从新手到最老的，所有哈佛管理公司的委托人都从事于整个投资过程。此外，卡伯特乐于雇用善于思考的人，并让他们经常变换工作。

哈佛的基准工资在投资业务内是竞争性的，据估计，沃尔特·卡伯特每年能挣大约 50 万美元。哈佛不愿公开具体数字，因为金融薪水比学术薪水高得太多了。他们有意识地引进了一种根据业绩分红的方法，当然，一个雇员不可能获得业主身份，因为从根本上看，这个企业是个合作组织。业绩分红有助于带动内部竞争，因此就显得与学院式的想法有些格格不入。

公司职员的轮转并不太频繁。早期的三个主要的成员已经各奔东西，他们是约翰·蔡斯、乔治·西格勒及宋兵。一位出类拔萃的分析师去了摩根·斯坦利公司，还有一些人已经另立门户。然而，情况还不算太坏。

在《伟大的善财》①这本反映哈佛捐赠资金的书中，作者卡尔·维格兰德把早期哈佛管理公司的组织及对新型投资技能的重视归因于乔治·西格勒， 作者说，他是普特南在哈佛管理公司的代理人。他的确使哈佛走上股票出租的路子，开始涉足金融衍生工具，然而在公司圈子里面，人们认为他在这些具体工作方面固然不错，但在全局的判断方面就显得不足。人们说他并不是真正的领袖或管理者。因此，他并没有维格兰德书中所说的那般重要。而且， 普特南创建哈佛管理公司时，西格勒并不是他的全权代表；相反，西格勒基本上是卡伯特的手下，两人都按董事们的旨意办事。

那么，《伟大的善财》是否给人以误导？我问道。“那本书很糟，”卡伯特一边说着，一边摇了摇头。其他熟知内情的人对此也有同感。然而，这本书毕竟为这至今仍然神秘的问题带来了公开探讨的途径。

私 营 化 “我希望能为该账户带来丰厚收益，”卡伯特说。“但我怎样做到这些

呢？我不相信通过合理选择热门股票和债券就真的符合了我们的利益。现在

信息太多以至于造成了混乱。我认为按照传统的做法是不可能实现目标的。那么我们怎样达到目标呢？养老金是一种极其保守和传统的领域。养老金的

① 卡尔·A·维格兰德，《伟大的善财——哈佛是如何挣线的》（波士顿：HoughtonMifflin 出版，1986 年）。

经营者通常只看重在同行中的位次，而不看重绝对收益。相反，捐赠基金追求的是真实收益，而不是相对收益。因此捐赠基金经常能想出一些投资的新主意：房地产、风险资本、私下交易等等。他们行事如所有者一样；而不象受雇者——只看重相对成绩而最终难免陷入困境。因此在一个长时期内，捐赠基金的经营业绩优于养老基金。我们已经具备了一种雇主的心态而不把自己仅仅看成雇员。”卡伯特说。

“既然头脑里有这种想法，我们开始寻找那些没有被正确定价的投资领域。我们很早开始做证券出借业务，①使我们的收益提升了一个档次。但今天的问题是，由于这样做的人太多，利润率已经降下来了。然后我们转到金融衍生产品上。我们注意到经纪业协会利用自身资本也在做这项业务，但养老金和捐赠基金还没有做。”

“现在我们已转到私人投资领域，像那些在市场上尚未过时的资产项目，如新商业冒险，杠杆购买石油和天然气资本，以及房地产业。我们发现这方面的竞争少些。我们可以组合一个很好的结构，因此回报是丰厚的。当然，这是以放弃流动性为代价的。

“我们的交易很活跃。我们做现货交易和期货套利组合。众多小交易的利润将汇成一大笔收益。许多小的利润累积起来很可观。”

“当然，也可以进行战略性、数额大的业务，但我想我们不具备那方面的专门的技巧。”

“早在 10 年前我们已开始将钱投到私人市场，”卡伯特说。“对于每项投资，我们都要保本经营两年或三年，直到我们看清它的规律。我们现在拥有这样的投资达 7 亿美元，包括房地产和风险资本。即使考虑到闲置资金的浪费，这些投资的收益折合成年率也在 25％左右，因此这是一个相当令人满意的结果了。这个领域在 70 年代末比现在有趣多了，那时市场上的资金还不多。而今天，石油和天然气比房地产更有吸引力。

“为了防备此类投资中的诉讼风险，我们的律师觉得我们应新组建一家公司。我们这样做了，取名为艾尼斯。之所以取名为艾尼斯，是因为艾尼斯在产生之前经历了种种考验和磨难。我们有三个合伙人和五个职员负责这个公司。他们涉足了所有活跃的领域。石油、房地产、高技术等等。我告诉这些家伙：在市场上看准的，大胆去投——而不是试图拦阻资金进入这些领域。如果一个经理受命投资两亿美元于某些特殊领域——房地产或其他任何投资

——他会那样做，但会得到一个糟糕的结果。为了进行良好的投资，这些人应不受任何压力投资于任何他们想投的地方。”

在 1988 年夏，艾尼斯的经营情况如下（以 100 万美元为单位）：

期货合约

风险资本（主要是高技术）：

① 将证券出借给经纪人，以满足他们做空的需要，同时收取一定费用。

总计 788 358

“我们拥有一批希腊名字的公司。除艾尼斯和菲尼克斯外，另一个是斐摩斯，我们用它来控制那些风险与商务收入无关的公司。”

斐摩斯是谁呢？ “我已记不太清了，”卡伯特说，（应该是指波吕斐摩斯，这位独眼巨

人将奥德修斯和他的伙伴囚在洞里，并不时吃掉他们中的一个，直到奥德修斯把他弄瞎，所有的幸存者都逃了出来为止。）“我们还有拉维亚，①一家合伙公司，由艾伦公司经营，参与风险套利。八九年来，它的利润率一直在 15～ 16％。我们在那里投了 2000 万美元。”

“如果哈佛想获得超常业绩，它应投向私人操作领域而不是组合投资领域。我们大约有 30 种风险资本在合伙公司里。”

“我们经常尝试一下新的小主意。例如，我们有一个计算机控制的公司内部基金，和一个公司内部的风险套利基金。”

我向卡伯特请教了沃伦·巴菲特的一些观点，如他认为投入到新的风险资本在某种程度上是不可取的，外部投资者在一开始通常占有公司的一半股份，另一半被原始资金提供者如发起人、内部管理者等人所拥有。最好等待两年或三年，等下一个熊市到来，再投到该公司，或与它类似的其他公司。原因是这时支付较少的资金就可参与企业经营。

卡伯特不赞同上述观点。“在一个公司从开始的谋划阶段到成长为 IBM这样的大公司的历程中只有几次偶然的机会。价格最远离均衡点发生在开始，当然这时你拥有较多的商业风险，但几乎没有什么价格风险。”当公众参与投资后，主要的将是价格风险。作为一个例子，卡伯特列举了经营高技术领域投资的困难。“原因在于我们是用我们私有的资本经营它的。我们投了 8 亿美元在里面，还承诺了另外的 4 亿。在那 8 亿中，将近 3 亿是投在风险资本合伙公司或风险资本直接投资，其中大部分又集中在高技术公司。” “对于我们来说，在公开市场上购买陌生证券是很困难的。我们不了解

遗传工程公司，在这方面我们做的很不好，我们真的不懂。在私人投资界， 人们一如 20 年前那样：他们仔细地全面地检查公司，与竞争对手相比较，并请教专家。要知道，你将和一种股票拴在一起三年或四年或五年，你应该认真地去了解它。但在大规模的机构投资界，今天已不这样做了。”①

“至于风险资本，我们大约参与了 60 家有限责任合伙人公司。当然，也有对风险资本的直接投资，但仅限于我们合伙人公司的经理为我们购买的部分，也就是说，在我们进入之前，购买名单已被过滤过了。在总共 100 项这样的投资里，只有五六项的情况不太好，这已大大低于我们一开始预期的数字。”

“直接从公司购买要比支付管理费便宜吗？”我问道。 “当然便宜，”卡伯特说。“通过这样的做法，我们已经避开了几次大

的损失。”我又询问了房地产业的情况。 “我们认为今天的价格不正常。”卡伯特说。他认为房地产价格已接近

峰值，提供给他的那些资产毫无吸引力可言，虽然哈佛管理公司大量持股于

① 拉提娜斯的女儿，许配给了艾尼斯。

① 然而，本书所提及的大部分投资者还这样做。

卡伯特效力并在美国证券交易所上市的房地产资本信托公司。

石油和天然气

另一方面，他认为石油与天然气很便宜，哈佛管理公司已组织人力研究不同的方案，以便能分享这次机会所带来的好处。对于哈佛来说，一个能分享油价上升好处的可行方案是参与对油气的贷款。卡伯特则认为，低价格将从市场中逐出那些成本高的制造商——美国露天矿、北海和阿拉斯加。在此之后，进口石油将占美国总消费量的一半。他在 1987 年觉得投资于能源可以得到大约 16％到 19％的总收益率，且风险不会太大。

“对于石油天然气行业，我们是有几分兴奋的，”他说。“两三年前我们开始做时一无所知。但我们知道不会有新钱投入到石油天然气行业了，钻井成本已在下降。我们觉得在一个时期过后，世界和美国都会遇到能源短缺。如果我们能找到合适的储备资金和称职的合伙人并且维持一个相当长的时期的话，我们有可能做的非常好。我们观察了几百次的交易，它们中的大部分受累于糟糕的合伙人或糟糕的交易——储备不充足。”

“最后，我们选定三四家。我们主要投资在哈肯石油公司，它是在场外交易的，实际上很难变现。我们购买时每股价格为 1～2 美元。去年 10 月份前涨到 7 美元，之后又降到 4 美元。我们希望它能成为一家独立的大型石油天然气公司。它拥有 E—Z 服务公司，那是一家在便利商店外面经营油泵的公司。哈肯是我们经营战略的一个主要支柱，它经常购买已被证实的储备。” “之后，我们想进入开采业，包括海上和陆上。1987 年 4 月份，一些教

育机构聚集了 2.9 亿美元，其中包括哈佛的 5000 万股份，组建史密斯海上开采公司，由休斯顿的莱斯特·史密斯和纽约的乔治·贝克组成，碰巧他是赐名给哈佛贝克商业管理学校的贝克的后裔。史密斯公司计划在墨西哥湾打井，和布鲁克林联合公司的一家子公司组成一大型联合企业。这个项目计划在 3 年内，每年在海上打 10 到 12 口油井。我们很信赖在海岸线之外钻井的一家技术熟练的钻井队，一大笔资金已投进去了。”

“至于陆上部分，我们和得克萨斯的库伦家族组建了一家公司。我们正在俄克拉荷马、得克萨斯和路易斯安那寻找。那是我们的两大开采计划。我们也在一些已被探明的油矿上做小规模的投资。”

“我们也对一家大型私人钻井设备公司进行了巨额投资。这笔交易是自己找上门来的，我们把它交给了沃伯格·平库斯，他组建了一家集团。专门经营已走下坡路的钻井设备业务。他们有 16 或 18 套钻井设备。我们第一次见这家公司时它已经十分陈旧了，我们真是捡了便宜。”

“总起来看，我们希望在目前的油价水平上能有 9％或 10％的收益率， 如果油价上涨将会更多些。”

购买一家大型油田服务公司不是更容易吗，像斯鲁伯格或哈里布顿？ “斯鲁伯格不符合我们的南非政策，”①卡伯特说，“因此让我们考虑哈

里布顿。如果油价坚挺的话它将有好的结果，但不会达到每年 30％。我们希望能从承包风险中获取承包收益，也就是说，30％要持续一段时期。例如， 史密斯海上钻井公司发生过一些权力的变动事件，但到目前为止，这种早期

① 这家公司是在荷属安德列斯注册的，实际上还未签定苏利文原则。

的举动将为后来的工作带来好处，我们获得了免费乘车的机会。从长期来看， 我们知道我们正为将来收入而放弃现在收入，这些资产缺乏流动性，但却非常适合于哈佛。”

在债券投资组合方面，哈佛充分利用了外币的作用。它的方针是允许有5 亿美元的国外债券，其中的 30％可以表现为外币。卡伯特说近来固定收入证券投资的超常业绩来源于国外债券。

如何决定持有哪一种货币呢？“通过广泛的交往，借鉴国外顾问对证券组合投资的意见。”在 1988 年早期，卡伯特相信美元会“持续疲软⋯⋯因而持有许多外币，如德国马克、英镑和瑞士法朗，但那时没有日元”。

大崩溃

在 1987 年大崩溃中，哈佛指数下降了 13％，而标准普尔指数下降了 21.6

％。它是怎样化解这场灾难的呢？

“在春季，股权比例大约为 73％。在春季和 10 月份之间，在一系列因素的推动下，降到了 40％。由于 8 月末市场回升，这是一次并不愉快的交易。然而，受卓越成绩的推动，许多货币经营者为 10 月份的崩溃充分投资，他们害怕失去些什么。”

“在 1987 年 10 月份，我认为我们在现金交易市场没有出售大量股票。然而，我们在期货市场上充分利用了我们专家的才能。我们认为这一点有助于我们提高在股市衰落过程中的业绩。拥有大量内部资产的好处之一是，你可以通过董事会有所作为，而如果你主要和外部经理打交道的话，是不能拥有这一权利的。在那一段时期，我们购买长期债券，在日本股票市场上做空

——但结果证明是一种错误——我们卖空我们的私人证券投资。换句话说， 我们通过控制这种状况，使我们在应付风险方面比仅通过中间商来运作的人更能处于一个有利的位置。每天早晨，我们都知道自己所处的位置。我们能控制住整个事态的发展。”

关于这一点，另一位内部人士补充道，“那是乔治·西格勒问题的另一面，多亏有他，哈佛在发展期权交易管理的内部资本方面已走在前面。因此， 当大规模的、迅速的移动成为需要时，哈佛当时做到了这一点。那曾经在 1987

年 10 月拯救了公司，这一点无可怀疑。”

概括

这些不同的方法和策略在实践中是如何实施的呢？

答案是，如同一位资深投资人可能预见到的那样。不求最优，次好即可。优秀投资人是通过恰当地理解主题而后在被忽视的地方下赌注从而做到尽善尽美的，或者通过逐步在期货业里的成功参与。哈佛的方法是：以大量小交易为基础，然后几乎与华尔街的人们同时，以几乎相同的方式进入各种各样的珍品世界里。

第二个问题是，监视大额资本的人们的职责是考查，判断，更换运作资金的经理；哈佛管理公司不应被要求独自去做这件事。关于这一点，在 1987

年 10 月 26 日的《幸福》杂志上，比较了 7 家最大基金 3 年的业绩。其中 2 家很突出：耶鲁每年 19.7％的平均收益率，普林斯顿的为 17.7％。剩下的 5

家集中在 16.4％和 16.9％之间，哈佛居中，为 16.7％，明显地落在了带头者的后面。

对 23 家美国最大的养老金和捐赠基金（一个懒散集团）的业绩评估显

示，截止到 1988 年 6 月 30 日的 5 年里，哈佛的复合年收益率为 15.3％，而排在第一位的基金为 18.9％，在中位数的基金为 12.1％，这个相对不错的成绩的取得，是与哈佛在 1987 年大量降低股本金风险分不开的。

《幸福》杂志请了一大批专家对哈佛的管理方法进行评论。总起来一点是多样化经营。《幸福》举了乔治·基恩的例子。他掌握着普通基金：“他补充道，头脑里要想着哈佛的方法，‘我们无法想像对于 10 亿美元来说只有一个经理。’”问题是一个人不可能同时既是裁判员，又是运动员。如果受托人委员会有一个能干的投资委员会，可以监督外部经理人员，他们将能够使这些经理们保持活力。一位专家告诉《幸福》杂志，“他选择了小型货币经理公司，合伙人有利益在里头。”他们将很努力。但如果内部管理人员运转了几乎全部的基金，受托人又不是足够的强大，那么操作者将寻找舒适的存在方式，以成功的费用为基础。

下面是《幸福》杂志几次指出的一个观点：

本世纪 20 年代的繁荣带来了一个令人眩晕的牛市，后来，普林斯顿大学投资委员会的主席， 一位名叫迪安·马太的银行家，认为股市的高价位不可能持续太久，他偷偷地把学校基金从股票转换成债券。但一年过去了，他的决定被证明是一个致命的错误，市场再创新高。然而崩溃来临了， 随之是大萧条。马太的转向债券——通货收缩的保障——之举，被证明是正确的。

14 年后，股票市场在第二次世界大战中期萎缩，马太又行动了，卖出大学债券的 80％，转换成股票。受托人的金融委员会主席指责马太不负责任，宣称大萧条带给人们的很大一个教训是：对于大学捐赠基金而言，债券是惟一稳妥、保险的投资。马太被迫为将再次证明为成功的这次努力进行辩护，他写道：“稳妥的唯一证明方式是在未来是正确的。”

《幸福》杂志引用普林斯顿基金经理的话：“对于机构来说，成功的秘

密在于拥有毅力、勇气、智慧和发现迪安·马太及特德·克罗斯的运气，在投资委员会里有聪明人能理解、评判他们——如果他们搞糟的话，砍断他们的腿并关进密室。”

这种方式的基本原理被沃伦·巴菲特进入大学基金董事会这一事件所证实。1968 年，巴菲特成为格林尼尔大学的受托人，希望能有助于他们的投资业。下面关于巴菲特的描述来自我最近出版的一本书：《迈达斯之触》：

1976 年，巴菲特出席在新奥尔良举行的一次报纸业经济状况会议，他在会上发现艾科公司准备出售自己的电视台。按照联邦通信委员会的规定，巴菲特不能为伯克希尔·哈撒威购买电视台， 因为他在《华盛顿邮报》拥有电视股份。因此他建议⋯⋯格林尼尔大学以低价购买它们中的一个。他的第一选择是购买辛辛那提的电视台。不幸的是，格林尼尔大学委员会在如何购买上迟迟不决， 最后是多媒体而不是格林尼尔买走了电视台，价格为 1600 万（这个举动促使格林尼尔购买了多媒

体价值 31.5 万美元的股票，它们不久就升值了）。

巴菲特第二个想法是买下艾科的戴顿电视台。这次他决定先竞价，之后再进行相应的财务安排。他在 1976 年出价 1290 万美元，相当于电视台总收入的 2.5 倍。他赢了。1984 年格林尼尔又

出售了这家电视台，买主是赫斯特公司，价格为 5000 万。这次交易使格林尼尔基金总值增加了一

倍，每个学生平均 12.7 万，哈佛每个学生为 18 万，耶鲁为 12.1 万。

哈佛管理捐赠资产的方式是新式的，甚至一定程度上成为趋势，它有一个令人尊敬的成绩。通过发展起一支对价值有着很好理解的队伍，哈佛基金应该能避免福特基金在 70 年代所遇到的那种大灾难。通过保持多样化经营和

不同的投资技巧，哈佛应该能免遭那些不愉快的遭遇。但是在现在的情势下， 要想有非凡的成就是很困难的，因为它已不再适应大规模的长期投资——在1987 年，哈佛基金成功地降低了权益风险，这是一次有趣的探索。石油变成了可靠的赌注，但不是大赌注。大型的、成功的举措需要勇敢的熟练的经理

——很少是大学毕业生。

卡伯特观察到，如果哈佛做得非常好，它将会集中在私人领域而不是它的组合投资领域，这很可能是真的；然而，主要证券组合投资仍占用了 85％ 的捐赠基金。